投资论文证券内幕交易民事赔偿若干问题

　　自1998年12月第一位股民站出来状告红光引发所谓“中国股市第一案”以来，中国的投资者们开始了寻求私权救济的努力。2003年1月9日《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的出台，更是给予了部分股东维护其民事权利的法律基础。越来越多的证券民事侵权赔偿案浮出了台面。然而，我国到目前为止，却还没有一起内幕交易的行为人向受损失的其他投资者承担民事责任的案例。笔者认为，最为关键的因素在于我国的证券立法在如何对内幕交易追究民事责任的规定严重缺失。因此，本文仅对因证券内幕交易而引发的民事归责赔偿作一番初浅论析。

　　一、内幕交易者是否应承担民事责任

　　内幕交易(InsiderTrading)，又称知情者交易或内线交易，是指已发行证券的公司的内部人员及其他市场相关人员，直接或间接地利用其地位、职务之便利或控制关系，获取发行人尚未公开的但将对其证券价格有重大影响的信息，自己或通过他人进行证券交易，从中牟利或避免损失的行为。简言之，内幕交易即掌握内幕信息的人员利用内幕信息买卖证券以获利或减损的证券欺诈行为。

　　早在1993年4月22日，国务院颁布了《股票发行与管理暂行条例》，其中第72条对内幕交易作出相对完善的法律调整，同时该条例第77条规定：“违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事责任。”显然，该条例已对内幕交易的民事责任作出了概括性规定，虽然过于抽象缺乏具体的可操作性，但毕竟是对内幕交易追究民事责任的法律依据。

　　1993年9月2日，国务院证券委又发布了《禁止证券欺诈暂行办法》。该办法详细规定了内幕交易行为的种类、内幕信息和内幕人员的含义及范围、法律责任。其中，第14条规定了发行人在发行证券中有内幕交易行为的，责令退还非法所筹款项及短线交易之归人权。可见，任何内幕信息的知情人员，在该信息向社会公众披露之前，不得利用该信息从事内幕交易，这是法律赋予内幕信息知情者的法定义务。而根据民法一般理论，凡违反法定义务，由此造成他人损害的，就构成侵权，应当承担赔偿责任。而内幕交易会不会给他人造成损害呢?答案显而易见。内幕交易的行为人为了达到自己获取利益或避免损失的目的，在足以影响证券价格的重大信息为社会公众所知悉之前，大量地买进或卖出证券，无论内幕交易的行为人是买还是卖，总存在着交易相对人。内幕交易的行为人获得了利益，则该利益来自他的交易相对人；内幕交易的行为人避免了损失，则损失被转嫁给他的交易相对人。无论如何，他的交易相对人必然在这一交易中受到损害。受到损害的人还不限于此。在内幕交易的行为人大量买进或卖出证券的情况下，必然引进证券交易量和交易价格的变化，给其他投资者带来一些虚假的股市行情变化，促使他们作出错误的投资判断，同样会因此而受到损失。既然这些损失都是由内幕信息的知情人员违反法定义务从事内幕交易所造成的，那么就应当由内幕交易者承担赔偿损失的责任。

　　二、原被告的诉讼主体资格

　　通过前面的分析可知因内幕交易受到损失的人不仅包括与内幕交易者直接进行交易的相对人，还包括因内幕交易导致股票价格和交易量变化而作出错误投资判断的投资者。1988年美国《内幕交易和证券欺诈执行法》就明确规定，一个同时交易者可以对内幕交易人提起损害赔偿之诉。而所谓“同时交易者”是指在内幕交易者完成内幕交易的一段合理时间内，在统一市场上从事相反交易的买者或者卖者。这一规定可谓较为准确地涵盖了所有因内幕交易而遭受损失的投资人，一方面最大限度地保护了广大投资者的合法权益，另一方面也使得那些意欲从事内幕交易的人不得不考虑将来可能面临的众多投资者的起诉，对遏制内幕交易的发生起到积极作用，很值得我们所借鉴。

　　从以上分析可看出原告必须是股东，那在我国有权提起诉讼的股东要不要做一个持股期限的限制呢?有的学者认为，为了防止谁都可以起诉，或者说防止投机性股票买卖，应该对股东的原告资格做期限限制，这是从股东在召集股东大会的权利中引申出来的。像日本公司法中规定股东大会的召集权人必须连续持股6个月，我国台湾规定是连续持有股票12个月。从这个规定中引申出股东作为原告应该有一个持股期限的限制。但笔者认为还是不做持股期限的限制为好。因为这本身是一个诉权的问题，不管是今天卖还是明天卖也好，本身是投机和投资的相互转化，这是法律允许的。但只要你曾经买过股票再把它卖出去，你就是股东，股东权利受到侵害，则就有诉讼权利了。

　　关于被告的资格问题，总体说来，凡从事了内幕交易就应当作为被告并承担民事责任。内幕交易的被告应有四类：内幕人员、外部人员、原始信息接受人和传来信息接受人。

　　第一类，内幕人员。比如公司的董事长或公司董事，由于他们一般是公司的内幕人员。如果他利用内幕信息来供自己或供他人从事股票交易，则肯定是内幕交易人员，受损害的股东可以起诉。为什么他要承担责任呢?美国证券法的一个解释可以借鉴：公司董事长对公司股东负有信任义务，股东信任你，把公司交给你管理，你对股东就有一种信托上的义务，不得利用内幕信息谋利，否则就要承担责任。然而，内幕交易的行为人很有可能本身承担责任的能力极为有限，可否将公司同时列为被告呢?理论界有学者认为，公司本是信息公开的义务主体，内幕人员之所以能够进行内幕交易，很大程度上是因为公司未能及时公布信息和未能对内幕人员进行有效的控制。因此，在内幕人员从事内幕交易的情况下，让公司与内幕人员一起承担连带责任，并非毫无依据。笔者认为，这确实有助于使受害投资者的赔偿最大限度得以实现，还强化了公司在信息公开方面的意识和对内幕交易的防范。

　　第二类内幕人员不是身居高位的，如打字员、董事长的私人秘书等，在打文件时知道一个信息，然后就利用这个信息去买股票。这类人按内幕交易法则，也应成为被告，承担责任。因为他虽不是股东，也不是高管人员。但也应对公司负有诚信义务，而且也有保密责任，不得利用职务谋取私利，否则就要承担责任。

　　第三类是为公司服务的机构，会计师、承销商、投资顾问。虽然他们对公司和股东都没有信托义务，但是他们是通过服务合同基于公司对他的委托产生一种信任关系，是合同中的信任关系，被视为内幕人员，也就是原始信息的接受人员，要承担责任。国内外规定都是一样的。

　　第四类是证券分析师及其客户。有两种情况：如果证券分析师是通过和公司的有关人员接触而得到有关信息，从事交易或让客户从事交易，他肯定是视为内幕人员。但他本身是外部人员，如果他是通过公开披露的资料或是通过内部信息通报分析出来的内幕信息，并没有从内幕人员处获悉，则他和他的客户虽然通过内幕信息从事了交易，但不构成内幕交易，因为这是基于他自己的判断做出的决定。还有关于信息接受人不是内幕人员，但是内幕人员向他提供内幕信息，这也有两种情况：一种是如果说信息接受人与内幕人员存在互惠关系，例如去年、前年较多的一种新的行贿方式，就是券商将信息透露给地方官，这种情况下信息接受人应视为内幕人员；第二种是非故意的接受，而为自己或他人交易。例如在酒吧里喝酒，大家都喝醉了，董事会秘书就说了有关信息。可能这几个人是才认识不久的，在醉酒状态下，不是故意去套这种信息。到第二天，酒醒了以后，听到信息的人认为信息还是比较重要的，则自己去买或让别人去买。这种情况下，按美国学者的观点，不能视为内幕人员，不受禁止交易的约束，对此笔者也表认同。

　　三、因果关系和举证责任的认定

　　因果关系中，涉及将证券内幕交易行为定性为一般侵权行为还是特殊侵权行为，这是一个先决条件。笔者认为应定性为特殊侵权行为。一个是过错推定，推定被告有过错。另一个是因果关系也不是由原告举证，也是推定，只要有侵权行为，有损害事实，就发生推定。当然，这种推定也不是必然成立的，允许被告有抗辩权。被告可以举证：你的损失是第3人造成的。被告的举证能够说服法官，就不让被告赔了。如果让原告举证，原告很难举证。如果让原告举证，必须是要查交易所的记录，看对手是不是庄家，但查交易机关很难的，而且这个东西没必要。过错推定、因果关系推定、举证责任倒置都是属于特殊侵权行为的内容，如果定性为一般侵权行为，则很难操作，对建立证券民事赔偿机制没有利益。

　　在内幕交易民事赔偿案件，因果关系的争论内容可能还是围绕损失与不法行为的关系，因果关系的“因”包括哪些内容。如前所述既然是特殊侵权行为，即普通投资者在信息获得与使用上处于天然的弱势，这就决定了内幕交易民事赔偿案件中的因果关系只能通过推定来实现，推定的因果关系要求被告必须承担举证责任。

　　在美国，查处内幕交易行为的重要线索是上市公司任何重要事件的信息披露与其股价上升或下降的关系情况。如果股价是在利好或利空消息正式公告前便上升或下降，即被列为内幕交易行为嫌疑，据统计，在美国的内幕交易行为均多半发生在正式信息披露公告前6至13天，造成股价平均达6．85％的上升。这样，就可以从如下的现象中发现违法违规行为：1)利好或利空消息公布前，股价便开始过度上涨或下降，当然，这个涨跌幅度应当大大超过该股票前一次利好或利空消息至今的平均正常涨跌幅度；2)绩优或绩劣公司的某一或某些投资者在信息披露正式公布前，买入或卖出股票以致股价上升或下降，并伴随着成交量急剧扩大，这个成交量扩大相对于前一次信息披露至今的平均正常成交量而言；3)股价先行上升或下降，利好消息、盈利消息或利空消息、亏损消息然后公布，股价先于消息同向变动。内幕交易行为人若称股价上涨或下降的炒作与利好或利空消息的公布只是种巧合，那么，行为人必须对这种“巧合”作出表明自己清白无辜的合理解释。

　　在举证责任的设置就是通常所说的“谁主张谁举证”的原则，由受害人举证证明加害人的主观过错，如不能举证则主张不能成立。举证责任倒置是由加害人举证证明其主观上无过错，否则其应当承担举证不能带来的后果。一般讲，特殊侵权行为均采用举证责任倒置的做法。在内幕交易的民事赔偿案件中，由于信息的不对称性使投资者在收集证据方面处于弱势地位，难以做到“谁主张谁举证”的要求，因此，只有以举证责任倒置的方式免除投资者的举证责任，但同时赋予被告以免责抗辩权。在最高人民法院《关于民事诉讼证据的若干规定》中规定了几种举证责任倒置的情形，并且在第7条中规定：“在法律没有具体规定，依本规定及其他司法解释无法确定举证责任承担时，人民法院可以根据公平原则和诚实信用原则，综合当事人举证能力等因素确定举证责任的承担。”

　　在证券内幕交易民事赔偿案件中，受害人应当举证证明具有交易行为和损失，至于该内幕交易行为与其交易和损失之间的因果关系应当由侵权行为人来举证，如果他能证明两者之间没有必然联系，而只有或然因果关系，可以不对那部分损失负责，例如能够举证证明是系统性风险时，可以免除这部分责任。

　　有的学者认为，在证券民事赔偿案件中，举证责任既不是简单的正置，也不是简单的倒置，而是一种举证分摊。应当说，举证责任分摊原则是有一定的合理性的，也是符合国际民事诉讼制度改革的发展方向的，在证券民事赔偿案件中，原告应当举证证明存在损害的事实(交易行为)和损失的结果，被告可以免责抗辩举证证明不存在行为的违法性、不存在主观上有过错、不存在违法行为和损害事实之间有因果关系。

　　四、民事赔偿的损失赔偿规则

　　第一涉及损失界定的规则。美国判例中有两个规则，一个是实际损失规则，一个是交易获利规则。实际损失规则是被告对原告的实际损失赔偿，原告有多少损失，被告就赔多少。这可能出现被告的赔偿额高于违法所得，因为有的损失是善意第3人造成的，而且被告还要交手续费、税费等。这就包含了惩罚性赔偿的意思。按照交易获利规则，赔偿额仅限于非法交易所获得的利益。结合我国现阶段证券市场特征，建议采取以实际损失规则为基础的损失界定规则，即被告对原告在证券交易中因买卖差价而导致的实际损失而承担民事赔偿责任，也就是原告损失多少，就拿回多少，法律保护你由于受欺诈所受到的损失。这样符合中国国情。

　　在内幕交易民事赔偿案件中，被告有可能由于内幕交易而获得巨额的经济利益，实际上，这种经济利益反过来就是普通投资者的经济损失，这样，对于普通投资者来说，亏损应当得到补偿，对于违法违规者来说，侵权所获得的利益应当返还。对此，建议在内幕交易民事赔偿案件中，采取实际损失规则和交易获利规则相结合的损失界定规则。即实际损失与交易获利孰大法即以全体投资者的实际损失和违法违规者交易获利的谁大者为准，实际损失大于交易获利的，以实际损失为准，实际损失小于交易获利的，产生的差额按比例归全体投资者所有。同时，根据公平合理的原则，可以考虑在投资者的实际损失中扣除一部分由于系统风险造成的正常亏损，系统风险的计算可以根据股票价格指数确定。