石油学报石油股份公司股利政策研究

　　根据Baker和wurgler所提出的股利迎合理论的观点，当支付股利的公司的股利溢价为正时，管理者就倾向于支付股利。相反，当股利溢价为负的时候，管理者支付股利的意愿就降低，我们在研究中国石油股份公司的股利分配的时候，采用的依然是股利迎合理论，同样采用是“股利溢价”这一重要的指标。公司的管理者在大股东与中小股东由于股利政策产生利益存在明显冲突时应该如何选择，他们做出的选择是否迎合了广大投资者的需求呢？由股东财富最大化的理论我们可以知道，如果企业支付股利使股票的价值增加，同样也就说明了股东财富的增加，所以企业的管理层在这时应该是愿意发放股利的。

　　假设：上市公司决定是否支付现金股利时，选择迎合了广大中小股东的偏好。当公司的市场价值越大时，托宾Q值自然也就会越高。

　　2.研究变量的确定

　　本文基于2007年到2011年的相关财务数据来研究中国石油股份公司的股利分配政策，在前文中提到的“股利溢价”这一指标主要是以分配现金股利和不分配现金股利的年份纵向比较，并且只是反映广大流通股股东的偏好。而我们选用了托宾Q值来考量是否存在“股利溢价”。托宾Q值来表达了公司的市场价值。托宾Q值是公司市场价值对其资产重置成本的比率。

　　二、数据分析

　　我们选择托宾Q值来反映该公司市场价值的变化，一个变量难以说明变化，所以我们选择股利分派率这一指标作为变量，我们在分析股利分派率发生变化时，中国石油股份公司市场价格是否相应变动，如果前文假设成立的话，应该是前一年有股利发放那么今年的股票市场价格应该上升。

　　由计算公式，我们从中国石油股份公司的财务报表中选取07年至11年每半年的数据（负债账面价值、流通股价值、非流通股价值和资产账面价值）。可以计算出该时段内的股利分派率及托宾Q值，分别为0.28、0.3、0.29、0.33、0.37、0.39、0.39、0.41。

　　在这里针对变量作及相关性分析，主要分析作为因变量的托宾Q值对自变量股利分配率的依赖程度。通过分析我们可以看出当自变量每变化一个单位时，因变量的变化量，关系是否密切。

　　由图表我们可以看出，在中石油公司上市之后，企业的股利分派率一直为1，股利分派率对于托宾Q值变化几乎没有任何影响，并且我们可以直接看出，企业的托宾Q值是处于上升状态的。根据托宾Q值的货币政策传导机制企业的托宾Q值上升应该直接体现在股价上。由于企业一直选择发放股利，按照托宾Q值理论，中石油的股利分配政策应该可以解释托宾Q值以及股价变动。

　　中石油从上市之后经过一个大跳水，然后开始在不断波动中前进，但是股价的总体趋势却不满足因为托宾Q值上升而带来的股价上升。从之前的分析我们可以看到，中石油企业一直是采用现金方式支付股利，并没有使用转增或者送股的方式。按照托宾Q值的理论来说，如果企业采用现金分红，如果来年股价上涨，则企业选择了迎合中小型投资者的偏好，则股价会进一步上涨，如果股价下跌则没有迎合中小型投资者的偏好。从这个角度看，中石油股利分配并没有迎合中小投资者的偏好。

　　同时，我们将中石油的财务数据带入杜邦分析模型中，得到如下数据：

　　07年净资产负债率20.68%、资产负债率14.88%、权益乘数1.39；

　　08年净资产负债率14.65%、资产负债率10.40%、权益乘数1.41；

　　09年净资产负债率12.46%、资产负债率7.8%、权益乘数1.6；

　　10年净资产负债率14.76%、资产负债率9%、权益乘数1.64；

　　11年净资产负债率13.18%、资产负债率7.44%、权益乘数1.77。

　　通过杜邦分析，我们可以看出，企业在分红之后的投资并没有给各个股东带来他们所期望的更高的收益，并在得到的收益与所投资的数额对比之下，这些微薄的收益可以说是严重损坏了投资者对于企业的期望。企业选择持有大量的留存现金，实质上是对股东财富的伤害，因为投资者进行投资之后本身存在的巨大的机会成本被企业的管理层放弃了。

　　通过以上分析，我们可以得中石油集团迎合偏好

　　2008-6至2008-12企业选择倾向流通股股东

　　2008-12至2009-6企业选择倾向中小型投资者

　　2009-6至2010-6企业选择倾向流通股股东

　　2010-6至2011-6企业选择倾向中小型投资者

　　2011-6至2011-12企业选择倾向流通股股东

　　我们从表象上看，企业的选择倾向一直是在流通股股东和中小型投资者之间摇摆，以稳定两方面的平衡。但是根据多方面分析我们可以看出：首先，股利分配率为1的情况下，托宾Q值依然在根据负债和资产的变化而变化，也就是股价的变动并没有受到预期影响；其次，股价的变动基本与股东权益变动吻合，所以大量持有股票的股东对于股价变动有更有利的促进作用；最后，多数的留存资金并没有利用于再投资，并没有给股东带来期望的报酬率。

　　所以我们可以推断出原假设是不成立的，即：上市公司在决定是否支付现金股利的时候，虽然选择以现金支付股利，但是没有受到股利分配率的影响，即没有选择迎合中小型投资者。

　　三、结论

　　从研究中我的出以下结论：

　　1.中小股东对于股利的要求并不是推动股价变动的主要因素

　　经过我们对于中国石油股份公司股利分配方案的研究，我们不难看出，企业从07年上市以来，全部是以现金的方式来发放股利，但股价并不是根据股利迎合理论所言一路上升的，而是在不断波动中下降的，所以从理论上说并不符合股利迎合理论的要求。同时企业中即使采用现金的方式分红，股价的变动也并非是根据中小型投资者的意愿变动而变动。

　　2.在股利分配政策中真正受益的是大股东

　　中国石油股份公司从上市以来一直采用派现的方式来进行股利分配，按照股利分配理论来说，派现是对于股东最有力的回报，企业派现额度的提高，结果自然应该是投资者得到更高的回报，但是其实事实并非如此。主要原因是因为中国石油股份公司的股权结构不合理，因此即使是全部采用派现的方式来进行分红，但是真正从中受益的依旧是大股东。中国石油股份公司的上市就属于标准的剥离上市，第一大股东中国石油集团持流通股比例高达86.54%，占到总股本的86.35%。大股东具有高比例的股票持有数额，自然可以在分红时候得到比中小型流通股股东更多的收益。

　　即使大股东收到与中小型投资者同样的收益，但是由于高比例的持仓量，他们对企业现金流动，企业投资具有绝对强势的主导权。他们可以通过这些投资获得更高的利益。

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