财务会计论文融资融券对我国期指市场的影响

所属栏目：财会论文
发布时间：2013-12-12 15:38:34 更新时间：2013-12-12 15:37:33

　　融资融券交易机制，又称保证金交易和证券信用交易，是全球主要证券市场普遍实施的一项信用交易制度。根据上海证券交易所和深圳证券交易所发布最新的《融资融券交易试点会员业务指南》，融资融券交易是指投资者向具有证券交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券交易所上市证券或借入证券交易所上市证券并卖出的行为。引入融资融券交易机制是为了改变股票价格大涨大跌，以及只求短平快投机一把、不求投资价值的我国证券市场的恶性现象，是进一步完善证券市场机能的积极举措，也为进一步推进证券市场金融产品创新发展铺路。

　　摘要：以融资融券对我国期指市场的影响为对象进行实证研究，发现融资融券对期指市场当日成交金额产生负向影响，对期指市场当日持仓量产生正向作用；融资融券交易与期指市场波动性之间不存在长期稳定的协整关系，也不存在确定的线性关系；融资融券交易对期指市场当日成交金额并不存在统计意义上的因果引致关系，当日融券余额与期指市场当日持仓量存在双向因果引致关系，期指市场波动性是融券余额的单向因果引致关系。因此，扩大融资融券标的范围与可供借贷证券池，发展有利于中小投资者参与的、与融资融券交易有关的风险对冲套利金融产品是我国证券市场转型的重要举措。

　　关键词：融资融券,卖空机制,流动性,波动性

　　融资融券交易促使投资者由被动的“用脚投票”转为主动卖空获利，有利于将利空信息充分地反映到股价上，以提高市场的信息效率，改变空头力量与多头力量地位失衡的单边市场格局。近年来，我国证券市场交易规模迅速增长，已登上交易规模全球第二的位置，但也反衬出我国证券市场交易机制的重大残缺——证券融资融券机制的缺失愈发约束着证券市场进一步发展。直到2009年底，我国融资融券交易制度在市场、技术以及监管方面的条件才基本具备。2010年3月31日，两个交易所正式开通融资融券交易系统，开始接受试点会员融资融券交易申报。2011年12月5日，两市融资融券标的证券第一次扩容，上海融资融券标的证券扩大到上证180指数成份股，深圳融资融券标的证券扩大到深圳100指数成份股。本文将从融资融券对我国期指市场影响的角度进行实证研究。

　　一、融资融券制度对股指期货影响的实证研究现状

　　关于融资融券对股指期货影响的研究很少，国内外学者实证研究主要集中在融券卖空机制对股指期货定价效率的影响方面，存在两种代表观点：一种是缺乏融券卖空机制会影响股指期货的定价，如果现货市场有融券卖空交易机制，交易者既可做多现货做空期货，也可做空现货做多期货，从而活跃两个市场，加深市场深度，提升期货市场的套利效率，降低期指期货定价偏差，如冯似玥（2008）和胡海波（2009）对香港市场的实证研究；另一种观点认为，缺乏融券卖空机制不会影响股指期货的定价，如张学东和赵锡军（2006）。关于融资融券与股指期货在具有杆杠作用下的市场中实际相互影响的实证研究更少。

　　二、融资融券对我国期货市场影响指标的设计

　　（一）指标设计

　　在考虑融资融券交易阶段特点的基础上，构造以沪深300期货期指为代表的股指期指市场流动性指标和波动性指标。鉴于股票指数期货合约使用持仓量来计量未平仓合约，需要在流动性指标中增加反映持仓量的流动性指标；期指市场不存在所谓的流通股本和总股本等限制性计量指标，无法构造类似于现货市场的单位换手率指标，也不能构造单位换手率计量的波动性指标。

　　沪深300指数期货市场流动性指标：

　　LI1Q1F=Day_amount（1）

　　LI1Q2F=Opint（2）

　　其中，Day_amount为沪深300指数期货当月、下月、当季、下季四期合约当日成交金额加总，Opint为沪深指数期货当月、下月、当季、下季四期合约当日持仓量加总。

　　沪深300指数期货市场波动性指标：

　　VOLF=ln（Pt）-ln（Pt-1）（3）

　　其中，Pt是沪深300期指当月连续的当日结算价，Pt-1是沪深300期货指数当月连续的前一交易日结算价，当月合约月末最后交割日的结算价仍作为当日的结算价Pt；VOLF反映市场整体的价格波动情况。

　　融资融券信用交易因子方面，构造沪深两市的融资融券信用交易市场指标：

　　MB=MBSH+MBSZ（4）

　　MS=MSSH+MSSZ（5）

　　其中，MB代表沪深两市当日融资余额总和，MBSH代表沪市当日融资余额，MBSZ代表深市当日融资余额；MS代表沪深两市当日融券余额总和，MSSH代表沪市当日融券余额，MSSZ代表深市当日融券余额。

　　通过以上指标，本文将通过运用时间序列分析软件EVIEWS6.0分别研究（MB，MS，LIQ1F）、（MB，MS，LIQ2F）、（MB，MS，VOLF）三组变量之间的协整关系、线性相关关系以及格兰杰因果关系。

　　（二）样本选择

　　本文的实证研究样本选取从我国证券市场2010年4月16日沪深300指数期货上市交易开始，至2012年6月15日共526个交易日。由于股指期货的上市交易比融资融券信用交易申报启动晚约半个月，致使期指市场的样本数稍少于现货市场。

　　本研究使用的数据样本来源包括如下部分：

　　1.期指市场当日融资余额、期指市场当日融券余额的日周期数据，样本数据来源于国泰安金融研究数据库（CSMAR）。

　　2.沪深300期货指数当月连续的当日结算价格Pt、当日成交额加总（Day_amount）、当日持仓量加总（Opint）所需要的日周期数据，样本数据由国泰安金融研究数据库下载，并经Excel整理后获得。

　　三、期指市场相关指标的统计分析从图1至图3可以直观地观察到，期指市场第一个流动性指标LIQ1F随时间变化先在2010年4月份到11月出现宽幅波动，波动中枢在2500亿元附近；随后2011年12月份开始回落，波动中枢下移至1500亿元到2000亿元，波动幅度收窄；再后到2011年12月份融资融券标的股票第一次大扩容，中枢重新上移植2500亿元到3000亿元之间，波动幅度稍大于前一个区间，但小于2010年宽幅波动区间。由此直观看出，在2011年12月融资融券标的范围第一次大扩容后伴随期指市场交易再度活跃。再观察第二个流动性指标LIQ2F的变化情况，从2010年4月16日开始至2010年7月，期指市场的持仓量出现一波上升的趋势，站上3万手的位置；随后至2011年7月在3万手到4万手范围内缓慢爬升；2011年8月再度快速上升，在2012年5月最高至7万手，持仓量几乎翻番；此等翻番行情与沪市融资余额走势基本一致，由此初步推测两者很可能存在线性相关关系。

　　另者，期指市场的波动性总量指标VOLF随时间极大极小值有收窄的趋势，尤其是在融资融券标的股票范围第一次大扩容的事件刺激明显小于沪深300股指上市交易的事件刺激，初步表明融资融券信用交易市场进一步扩大有利于减少暴涨暴跌出现的次数，并且融资融券标的股票扩容覆盖了沪深300指数所有成份股，两者均有杠杆放大和双边交易功能，融资融券交易的是具体的个股，而指数期货合约与指数完全挂钩，交易的是整个市场指数，逻辑上存在整体和部分的内在关系，因此两者之间的相互作用必然存在，只是深浅究竟如何需要作进一步分析。表1反映了期指市场流动性指标LIQ1F、LIQ2F和波动性指标VOLF样本的描述统计特征，三者均不是服从正态分布。

　　四、融资融券对我国期指市场影响的实证研究过程

　　（一）平稳性检验

　　由于建模须满足平稳性的条件，因此先要检验期指市场流动性指标（LIQ1F、LIQ2F）和波动性指标（VOLF）的平稳性；并且样本窗口的缩减，为了谨慎起见，检验融资融券指标（MB、MS）序列的平稳性；本部分使用单位根检验方法来检验以上5个时间序列的平稳性。

　　通过表2平稳性检验结果数据可以得知，期指市场融资融券日市场交易数据（MB、MS）在1%、5%、10%三个显著性水平下均为非平稳的I（0）过程（零阶单整过程，ADF值大于三个临界值），而其一阶差分的ADF平稳性检验结果显示ΔMB、ΔMS序列在1%显著性水平下均是平稳的I（0）过程（ADF值小于三个临界值），因此得出MB、MS为平稳的I（1）过程（一阶单整过程）。再者，期指市场流动性指标（LIQ1F、LIQ2F）和波动性指标（VOLF）经单位根检验，LIQ1F在5%显著性水平下是平稳的I（0）过程，LIQ2F、VOLF在1%显著性水平下是平稳的I（0）过程。由此得出，上述（MB，MS，LIQ1F）、（MB，MS，LIQ2F）、（MB，MS，VOLF）三组变量之间均是非同阶单整序列组合，不能直接进行协整分析和因果关系分析，也不能直接用来建立OLS回归模型进行相关性分析。这表明期指市场融资融券余额与期指市场流动性、波动性之间的关系还不能确定。

　　由于MB、MS原序列是非平稳的一阶单整过程，而LIQ1F、LIQ2F、VOLF原序列是平稳的零阶单整过程，组合变量之间并非同阶，因而需要对MB、MS序列作自然对数处理，与此同时流动性指标LIQ1F、LIQ2F原序列与MB、MS同处于一个量级，因而也需要对其进行自然对数化处理，降低数据量级，由此获得新的对数序列lnMB、lnMS、lnLIQ1F、lnLIQ2F。对lnMB、lnMS、lnLIQ1F、lnLIQ2F对数序列作单位根检验，由表2检验结果得到新序列满足平稳的零阶单整过程的临界判断条件，从而得以构造新的变量组合（lnMB，lnMS，lnLIQ1F）、（lnMB，lnMS，lnLIQ2F）、（lnMB，lnMS，VOLF）三组组合均是平稳的零阶单整过程，无需再进行协整检验，可以直接进行线性回归建模分析。

　　（二）回归分析

　　接下来构建线性回归模型对期指市场融资余额lnMB、融券余额lnMS与市场流动性指标lnLIQ1F、lnlLIQ2F以及波动性指标VOLF之间相互关系进行研究。使用Eviews6.0的OLS进行二元线性回归方程的拟合。

　　1.对期指市场流动性回归析。由此我们得到以下系列回归方程：

　　从融资融券交易对期指市场流动性来看，由OLS获得的回归方程式（6）可以得出，回归方程对期指的当日成交金额的解释度不足10%，但回归方程是可靠的。从回归系数来看，两个自变量的回归系数均满足1%显著性水平的条件，因此，可以判定回归系数显著。与此同时，融资余额对数序列的回归系数为负，表明融资信用交易对期指市场当日成交金额产生负向影响，即融资余额的增加会减少期指当日成交额，存在分流的作用；融券余额对数序列回归系数则为正，表明融券信用交易对期指市场当日成交金额产生正向影响，即融券余额的增加会提升期指当日成交额。而且，融券余额的自回归系数绝对值小于融资余额自回归系数，初步推断融资融券交易对期指市场成交金额的影响是负向相关关系。变量之间存在很强的自相关关系，DW值仅有0.563861，与界定值2相距很远，需要对自相关问题作进一步处理。

　　我们对回归方程的残差u1F，t进行自相关检验（如图4），残差呈线性自回归，表明随机误差存在自相关，从分布区域得知，随机误差项存在一阶自相关。利用Cochrane-Orcutt迭代法来消除自相关，得到DW值=2.444888，认为此时无自相关性。于是我们得到新的回归方程：

　　该回归方程对期指市场当日成交金额的预测解释度达到54%左右，具有一定的应用价值；从回归系数来看，融资余额和融券余额的影响方向没改变，融资余额的系数绝对值大于融券余额，进一步确认融资融券交易对期指市场成交金额产生负向影响；从当期来看，融资融券交易降低了期指市场的当期成交金额。另一方面，对于流动性指标持仓量的影响情况，由OLS获得的回归方程式（8）可以得出，回归方程对期指的当日持仓量的解释度高达77%左右，并且回归方程是可靠的。从回归系数来看，两个自变量的回归系数均满足1%显著性水平的条件，融资余额、融券余额对数序列的回归系数均为正，表明融资信用交易对期指市场当日成交金额产生正向影响，即融资余额的增加会提升期指当日持仓量，融券余额的增加会提升期指当日持仓量；并且融资余额的自回归系数大于融券余额自回归系数，表明融资余额提升持仓量的作用强于融券余额的提升作用，暗示融资融券交易对持仓量有正强化作用，至于是对多头持仓量或者对空头持仓量的强化作用、大小，由于数据的不可获得性无法进一步深入分析。

　　三个变量之间存在自相关关系，DW值仅有0.094949，与界定值2相距很远，需要对自相关问题作进一步处理。对该回归方程的残差u2F，t进行自相关检验（如图5），残差呈线性自回归，表明随机误差存在自相关，从分布区域得知，随机误差项存在一阶自相关。

　　利用Cochrane-Orcutt迭代法来消除自相关，得到DW值=2.355834，认为此时无自相关性。于是我们得到新的回归方程：

　　该回归方程对期指市场持仓量的预测解释度达到98%左右，具有很好的应用价值。从回归系数来看，融资余额和融券余额的影响方向没改变，融资余额的系数大于融券余额的系数，进一步确认融资融券交易对期指市场持仓量产生正向影响；从当期来看，融资融券交易提升了期指市场的当期持仓量。回归模型初步证明融资余额和融券余额均对期指持仓量产生正向强化作用，融资融券交易对期指持仓量的正向强化作用是融资余额和融券余额的简单叠加，融资余额强化作用大于融券余额。

　　2.对期指市场波动性的回归分析。对于期指市场波动性的影响情况，由OLS获得的回归方程式（10）及相关参数可以判定，回归方程的拟合度调整R方为负数，不满足方程可靠性判定。

　　综合沪深市场融资余额、融券余额与期指市场流动性、波动性指标的回归分析得出，一是直接对（lnMB，lnMS，lnLIQ1F）建立简单的线性回归模型的效果一般，但（lnMB，lnMS，lnLIQ1F）二元回归模型初步确定融资余额lnMB对期指当日成交金额lnLIQ1F具有负向影响，会分流期指市场的成交金额，而融券余额lnMS对期指当日成交金额lnLIQ1F产生促进作用，融资融券交易对期指市场当日成交金额影响为负向；二是（lnMB，lnMS，lnLIQ2F）的两个回归模型明确证明融资余额lnMB和融券余额lnMS均对期指持仓量lnLIQ2F产生正向强化作用，融资融券交易整体lnMP对期指持仓量的正向强化作用是融资余额lnMB和融券余额LnMS的简单叠加；三是（lnMB，lnMS，VOLF）不能建立明确的线性回归模型，不能确定融资余额、融券余额对期指市场波动性的影响关系。

　　综上所述，融资融券信用交易与期指市场流动性存在确定的、显著的线性相关关系，对当日成交金额产生负向影响，对当日持仓量产生正向作用。而融资融券信用交易与期指市场波动性之间不存在确定的线性关系，融资融券余额的增加不会显著加剧金融期指市场的波动程度，也非如市场经验所讲的“降低期指市场波动性”的论断，要进一步深入分析，后者可以考虑建立广义自回归条件异方差模型（G-ARCH模型）来构建期指市场的波动性模型。

　　（三）格兰杰因果关系检验

　　下面对（lnMB，lnLIQ1F）、（lnMS，lnLIQ1F）、（lnMB，lnLIQ2F）、（lnMS，lnLIQ2F）、（lnMB，VOLF）、（lnMS，VOLF）六组双变量组合进行格兰杰因果关系检验。由前文平稳性检验得知，lnMB在SIC规则下选取的滞后阶数为5，lnLIQ1F和lnLIQ2F的滞后阶数为3，lnMS和VOLF的滞后阶数为零。由于格兰杰因果关系对滞后期的敏感很高，本文应用AIC准则选择滞后期；若AIC准则选取滞后期超过滞后5期，考虑短线投资的典型行为经验规律，以最近5日为最大滞后期；显著性水平设定为5%。

　　从期指市场流动性来看，表3检验结果表明，在滞后1至5期的情形下，融资余额对数序列lnMB与期指市场当日成交金额对数序列lnLIQ1F互非格兰杰原因，两者相互独立。表4检验结果表明，在滞后3期的情形下，lnLIQ1F是lnMS的格兰杰原因，但是从检验模型随机干扰项一阶序列相关的LM检验看，其对应模型的LM伴随概率小于10%，表明在10%的显著性水平下，检验模型存在严重的序列相关性。因此，最终得到融资融券与期指当日成交金额两者互非格兰杰原因，两者相互独立。检验结果说明过去的融资余额与融券余额与当日期指合约成交金额变化之间不存在因果关系。

　　表5检验结果表明，在滞后1期、3期和4期出现拒绝原假设，但是从检验模型随机干扰项一阶序列相关的LM检验看，其对应模型的LM伴随概率小于5%，表明在5%的显著性水平下，检验模型存在严重的序列相关性。因此，最终判断为在滞后1至5期情形下，融资余额对数序列lnMB与持仓量对数序列lnLIQ2F互非格兰杰原因，两者相互独立。表6检验结果可以判断，滞后期2阶的AIC相对较小，作为两者的最佳滞后期，融券余额与期指市场持仓量互为格兰杰原因。因此，融券余额与期指市场当日持仓量存在双向因果关系。

　　从市场波动性来看，表7检验结果可以判断，融资余额与期指市场波动性互非格兰杰原因，两者相互独立。表8检验结果可以判断，期指市场波动性是融券余额的格兰杰原因，而融券余额不是期指市场波动性的格兰杰原因，两者存在单向关系。因此，期指市场波动性是融券余额的单向因果关系。

　　五、结论及建议

　　（一）结论

　　本文通过设计LIQ1F（成交金额）、LIQ2F（持仓量）、VOLF（价格波动）、MB（融资余额）、MS（融券余额）等指标体系，以我国证券市场2010年4月16日沪深300指数期货上市交易开始至2012年6月15日共526个交易日的数据为样本，采取统计分析、平稳性检验、回归分析和格兰杰因果关系检验等实证方法，研究了融资融券对我国期指市场的影响，得出如下实证结论：其一，在期指市场流动性影响方面，融资融券信用交易与期指市场流动性存在确定的、显著的线性相关关系，对期指市场当日成交金额产生负向影响，对期指市场当日持仓量产生正向作用。

　　其二，在期指市场波动性影响方面，融资融券信用交易与期指市场波动性之间不存在长期稳定的协整关系，也不存在确定的线性关系，融资融券余额的增加不会显著加剧金融期指市场的波动程度，即使股指期货市场出现异常波动，也并非是由融资融券交易造成的。

　　其三，在格兰杰因果关系检验中，一方面，融资融券交易对期指市场当日成交金额并不存在统计意义上的因果关系，而当日融券余额与期指市场当日持仓量存在双向因果关系；另一方面，期指市场波动性是融券余额的单向因果关系。

　　对于上述实证结果的解释，本文认为，由于融资融券交易制度限制信用交易者的融资时间不超过半年，而期指期货合约包括当月和下月、当季和下季，时间窗口也不超过半年，因此两者周期刚好对应，以投机者交易的角度来解读是符合市场实际情况的。投机交易收益不确定性很大，在一个短周期内，证券数量的供应是确定的，并且借券需要支付利息成本，而期货合约的供应是虚拟的、不确定的，无需支付利息，但需要维持保证金比例，存在隐性利息成本，成本低于借券的利息成本。因此，投机的卖空者把操作锁定在短周期内发生过度追捧的个股上来，期指投机交易者会把操作锁定在当月合约上来，以最小化隐性利息成本。从期限来看，期指投机交易者的期限更短，可以通过到期转换合约而实现期限锁定，但要额外支付交易费用。期指投机交易会更加频繁，而卖空机制提供期现两个市场双边套利的机会。但是，融资融券交易实行T+1交易机制，当天买入不能当天卖出，而股指期货合约则实行T+0交易机制，导致融资融券交易降低了股指期货市场当天成交金额，反而增加了期指市场当日持仓量。所以，融券余额与期指市场当日持仓量互为因果关系。

　　由于股指期货合约跟踪是沪深300指数，是对整个市场走势的跟踪，而融资融券交易是通过在个股层面上交易来影响市场指数，因此投机者对两个品种的套利机会把握需要具备强大的量化模型来实现，并非一般的中小投机者可以参与的。与此同时，套期保值交易者参与市场过程中，由于市场深度不足，导致要成功配置套保头寸的几率非常低，暂时无法真正发挥风险对冲的作用。所以，通过融资融券交易来引导股指期货的交易难度非常大，在现实交易中具备此等能耐的机构投机者在中国还没出现。融资融券交易对股指期货的波动几乎是微乎其微，一般的投机者仅能制造股指期货空单持仓量或者融资融券空方头寸的空头信号来间接引导市场趋势。从卖空机制的主导作用来看，我国股指期货的卖空机制主导市场卖空力量，融资融券仅处于辅助的地位。因此，股指期货波动性单方向引致信用交易的融券余额变化。

　　综上的所述，由于市场深度不足，机构投资者通过股指期货和融资融券交易机制来引导市场趋势的作用未能发挥，因此，监管机构对证券市场的宏观调控手段并未得到实现，现阶段我国证券市场仍将是一个容易大起大落的中小投机者主导的散户市场，转型为成熟的机构投资者市场仍然任重而道远。

　　（二）建议

　　基于上述研究结论，本文针对我国证券市场建设提出如下建议：一是修改融资融券资格认定标准，扩大融资融券标的范围；二是大力推广转融通业务，形成具有相当规模的可供借贷证券池；三是发展有利于中小投资者参与的、与融资融券交易有关的风险对冲套利金融产品等。

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