当前形势下城建融资平台发行企业债券的思考

　　近几年，各地方政府为顺应城市化进程与市场化改革的要求，通过整合优势资源，理顺管理体制，进一步放大城建投融资平台的规模，成立了一批城建融资平台。实践证明，城建融资平台作为地方政府拓展资金渠道、加快城市发展的重要载体，以其专业化、市场化和规模化的融资能力，适应了城市建设快速发展的需要，形成了“政府引导、社会参与、市场运作”的投融资格局，对加速城市化进程和社会经济的快速发展起到了举足轻重的作用。

　　随着2007年以来国际金融危机的逐步深化及其向实体经济的传导和蔓延，宏观经济形势已发生了显著的转变，对于城建融资平台而言，其投融资与经营环境就面临着更大的不确定，正确地认识和判断当前经济形势，全面审慎地选择融资策略尤为重要。

　　一、当前城建融资平台融资形势分析

　　1、项目投资的政策逐步宽松。为拉动经济发展，中央政府实行积极财政政策和适度放宽的货币政策，并出台进一步扩大内需的十项措施，以加大基础设施建设投资作为主要途径，安排了4万亿元的扩大内需投资规模，投融资环境在一定时期内将会保持宽松。但同时，在内需拉动下，尽管宏观资金政策持续放松，随着投资项目的逐步实施，资金需求可能会快速增长，资金筹措的压力逐渐加大，资金市场供求关系格局可能在一定时期发生迅速扭转。而各城建融资平台经过多次“挖掘-整合-举债”的脉冲式扩张，负债规模持续攀升，净资产规模的增长明显无法与负债增长速度相匹配，资产负债率居高不下，可能无法满足扩大融资的需要。

　　2、银行信贷政策尚不明朗。为灵活有效应对正在蔓延的国际金融危机带来的影响，保持中国经济平稳较快增长，央行目前已不再对商业银行信贷规划加以硬约束。在此形势下，城建融资平台作为依托于地方财政支撑的融资平台，具有一般生产型企业所无法企及的信用特点，在信贷市场将成为优质客户资源。但是，随着年初基础设施项目贷款的集中投放，应该考虑到央行出于对风险要求的控制，很难保证对城建融资平台持续大规模投放。

　　3、土地市场的疲软给城建融资平台的项目和资金运作带来多重影响。一方面土地市场的低迷将造成城建规费、土地出让金等可用财政资金减少，支撑政府投资项目的可用财政性资金持续增长面临困难;另一方面，短期内土地市场难以回暖，以土地捆绑运作的准经营项目无法实现投资的快速回收。

　　4、资本市场债券融资的政策持续放松、规模持续增长。去年以来，国家相关部门明显加快了企业债、短期融资券等直接债务性融资的审批速度，加大了审批规模，市场上各种期限的债券(票据)业务规模迅速扩大，品种日趋丰富多元，产品销售上也受到市场资金的追捧。特别是城建融资平台企业债的发行更是迎来了历史的高峰，中央已明确提出，本次经济刺激计划中暂时缺少配套资金的项目，将利用地方的融资平台，增加企业债券的发行筹措资金。

　　二、城建融资平台的融资策略

　　作为承担政府性基础设施项目的融资、投资、建设与运营管理的主要载体，城建融资平台的资金运作受到宏观调控、政府指令及财政支持等多方面的约束。在现行运作体制下，城建融资平台应坚持以持续融资为目标，以有序、协调、统一的资金筹措与债务周转机制为指导，从满足国内现有的融资工具条件要求角度出发，不断将政府持续注入的资金资源转化为企业资产、利润、现金流的持续提高，创造可循环直接融资的有利条件。同时，在融资手段使用上，随着市场经济体制改革的逐步深入和资本市场的逐步完善，城市基础设施融资在不同的阶段、不同项目上就应在银行融资、债券融资、项目融资、股权融资等方式和渠道上选择相适的融资手段。在当前发展阶段，基于城建基础设施项目回收期长、收益低甚至无收益的特点要求，应采取中长期为主、短期资金为辅，以银行贷款作为日常性融资手段、中长期债券作为经常性手段，多个平台相互协同，多种手段相互配合、多种渠道相互衔接的融资与偿债循环机制。从长期发展来看，城建融资平台应在继续保持和深化银企合作关系的基础上，把发行企业债券(5-10年期)、中期票据(3-5年期)作为实现持续融资的战略性资金渠道，并继续对可经营资产进行整合重组，适时通过股权融资增强整个业务的增值能力，进而通过公开上市提升市场价值。

　　三、当前城建融资平台发行企业债券的意义

　　在当前城建投融资形势下，可以判定，当前一段时期内将是城投类企业通过发行企业债券筹措建设资金的极佳时期,企业债券等中长期债务性融资恰恰是能够符合城建基础设施建设与投资特点、推进城市基础设施水平迅速提高的有利途径。

　　1、企业债券融资可节省融资成本

　　通过对历次银行贷款基准利率调整时对应的企业债券融资成本与贷款基准利率的比较，五年期银行贷款的利率普遍高出十年期企债利率120-300BP，同时作为固定收益的融资品种，也明显低于项目融资、股权融资的成本，企业债券融资可以为企业节省巨额的财务费用。特别是城建融资平台在发行企业债券时，为提高债券信用等级，可借助政府回购、平台企业互保等多种增信措施，进一步降低成本。

　　2、企业债券融资可改善融资结构

　　在目前政府财力有限及多元投资受项目属性限制难以满足需要的状况下，以城建基础设施特别是不能直接产生收益的公益性项目进行债券融资，便可实现使用长期债务资金，符合基础设施项目的投资回收特性，有助于明显改善平台的负债期限结构，满足中长期资金需求及弥补政府财力不足的需要，合理利用财务杠杆，提高资金效率。

　　3、企业债券的门槛明显降低

　　为进一步推动企业债券市场化发展，扩大企业债券发行规模，国家发改委对企业债券发行核准程序进行改革，重新限定企业债券的发行条件。随着发行债券的门槛进一步降低，更多的地方城建融资平台可以通过政府的财政补贴以及市政项目税费等进行归并使用，以此建立城市市政基础设施项目运营的收益补贴或偿债基金，满足发债条件，实现债权市场直接融资。

　　四、实现可持续中长期债券融资的主要对策

　　围绕发行中长期企业债券的审批要求，城建融资平台应在如下几个方面采取相应对策，以确保各融资主体在资产规模、可分配利润、现金流量等各方面满足持续融资的要求，并实现多次、循环、低成本融资。

　　1、技术层面

　　要依托于政府信用资源，将政府所赋予的政策资源价值进行多重、多级显化，将补贴收入“降级”处理、代建项目现金流“升级”处理，在多个层面上实现盈利，放大现金流，增加资产实力;注意发挥财务杠杆效应，做好表内融资与表外融资的结合;对项目包装和财务信息进行数据化和共享化可明显提高融资计划和融资方案选择的准确性，加快融资效率。

　　2、项目准备层面

　　注意提前做好国家产业政策鼓励项目的包装，把握好项目前期工作推进与债券融资工作进度的衔接，项目方案选择上可以采用边议边做、边做边决，既要满足项目建设的程序规范，又要确保项目实施与资金安排的最优效率。

　　3、组织层面

　　在纵向组织关系上，应积极寻求政府层面的支持，尽可能争取政府及相关部门在资金资源、财务政策、项目储备、税务负担、担保增信等方面给予必要的支持，不断增加企业净资产和利润，以实现持续的债务融资。

　　在横向组织关系上，应综合考虑影响债券包装、审批、定价、销售等多个环节的多重因素，积极寻求有实力、专业强、市场认同的承销金融机构、审计事务所、评级公司等**机构，建立长期合作关系，借助于**机构的资源和市场能力，提高循环债券融资的系统性和计划性。