住房贷款证券化的新制度经济学分析

　　近年来我国居民个人住房贷款发展迅速，住房贷款证券化正在逐渐走进人们的视野。简单地讲，住房贷款证券化就是将金融机构发放的住房抵押贷款包装成证券形式在证券市场上进行出售，以进行融资的过程。贷款融资是由银行做**的间接融资形式，证券融资是不需要融资**的直接融资形式，住房贷款证券化将间接融资转化为直接融资，关键是引进了特殊目的载体(SPV)。通过考察SPV的运作，可以窥探住房贷款证券化制度创新的全过程。

　　一、SPV——住房贷款证券化中制度创新的核心

　　SPV是一家没有破产风险的实体，它从银行购买一系列期限、质量相近，并能产生大规模稳定现金流的住房抵押贷款，进行组合和包装后，以这些住房抵押贷款作为标的资产发行证券。SPV的作用具体体现在两个方面：

　　1. 促成从贷款到证券的转变

　　与贷款相比，证券在形式上更加标准化。SPV通过几个步骤实现贷款向证券的转变：(1)选购住房抵押贷款。SPV根据统一的期限、质量标准从银行中挑选住房抵押贷款进行购买，并将来自不同银行的期限、质量特点相近的住房抵押贷款组合在一起，作为一次发行的资产池。在选购时还要注意地域上的分散性，以分散风险。(2)寻找一家“服务商”，负责收取住房抵押贷款产生的现金流，并在借款人违约的情况下负责垫付款项。原来发放住房抵押贷款的银行因为对每笔抵押贷款的情况比较熟悉，一般会继续担任证券化交易的服务商。(3)对借款人的违约行为和提前还款行为进行总体上的概率预测，合理设计证券的收益率、偿还方式。(4)邀请信用评级机构对证券化产品进行评级。(5)物色证券承销商发行证券化产品。

　　步骤(1)促成了发行标的的标准化，步骤(2)、(3)促成了未来证券本息偿付的标准化，步骤(4)、(5)则是证券发行的一般程序。

　　2. 赋予证券以新的特点

　　SPV不仅完成住房抵押贷款向证券转化的过程，同时也赋予这种证券以新的特点，那就是“破产隔离”。如果是银行以担保方式直接发行证券，当银行破产时证券的持有人就只能以受担保的债权人的身份，参加破产清算，投资者能够获得的款项会受银行破产风险的影响。而在住房贷款证券化的方式下，住房抵押贷款已经由银行手中转移到了SPV手中，证券由SPV发行，在银行破产时，该证券不能作为破产财产处理，证券与银行的破产风险被隔离开了。

　　破产隔离的一个重要作用是使证券的“信用增级”成为可能。一般来说，住房抵押贷款是银行中现金流比较稳定的业务，把住房抵押贷款从银行的其他业务项目中剥离出来进行证券化，可以获得比银行自身直接发行证券更高的信用评级。信用增级一方面使投资者可以购买到信用级别较高的证券，降低投资风险;另一方面使融资者能够以本身的较低信用级别获得较高信用级别的融资渠道，节省融资成本。

　　二、开展住房贷款证券化的条件

　　金融创新的作用在于将原有金融产品各方面的属性进行“解捆”，然后根据市场需要对这些属性进行重新的组合以构造出新的金融产品，从而提高金融市场的效率。住房贷款证券化也不例外，通过破产隔离、信用增级等一系列技术使银行一部分原来流动性较差的资产(住房抵押贷款多属十年以上的长期贷款)获得较高的流动性，同时为投资者提供新的投资工具，扩大了投资者进行组合投资的选择范围。但同时作为一种制度，住房贷款证券化的建立不是随意的，需要各方面的条件。

　　1、从制度需求看住房贷款证券化开展的条件

　　从社会角度来看，住房贷款证券化的收益在于促成了住房抵押贷款的交易，从而使这部分资产掌握在从资产结构、对流动性的偏好来看更适宜掌握这些资产的投资者手中，提高了整个社会资产配置的效率。住房贷款证券化的收益和成本体现在各种市场主体上，决定了各市场主体对住房贷款证券化的制度需求程度：(1)住房贷款证券化最大的作用在于能够提高银行资产的流动性，因此银行对流动性的要求越迫切、原有资产的流动性越差，对住房贷款证券化的制度需求越高。(2)证券化产品的购买者主要是机构投资者，因此二级市场越发达，证券化产品的流动性越高，机构投资者对住房贷款证券化的制度需求就越高。(3)在二级市场不发达的情况下投资者对资产的流动性要求越低，对住房贷款证券化的制度需求也就越高。(4)市场越规范，交易量越大，平均每笔交易的费用也就越低，各种市场主体对住房贷款证券化的制度需求也就越高。

　　2、从制度供给看住房贷款证券化开展的条件

　　作为住房贷款证券化的制度供给，主要是政府相关法律法规的制定和完善。住房贷款证券化具有特殊的特点，开展住房贷款证券化的过程涉及多方利益主体之间复杂的关系，因此必须有相应的法律法规予以协调。(1)首先是SPV的运行规范。为了实现SPV的不易破产性，需要限制其目标和权力，规定SPV只能从事资产证券化活动;限制其债务，规定SPV除为履行交易中确定的债务及担保义务外，不得再发行任何其他债务和提供其他担保;规定SPV必须同其他机构保持分立性并不得进行重组兼并。(2)“真实销售”的规定。为了保证进行有效的“破产隔离”，必须要求住房抵押贷款由银行转移到SPV手中时采取“真实销售”，而不仅仅是担保融资。只有当SPV实际控制了该项资产，并且投资者对银行没有追索权时，才可以在法律上判定实现了“真实销售”。(3)合同变更的确认问题。在签订转让合同时，应判定原合同无“限制转让”条款。否则证券化时须得到为数众多的原始借款人同意，要耗费大量的人力、财力，使证券化本身失去意义。

　　三、对于我国开展住房贷款证券化的思考

　　在我国开展住房贷款证券化，首先要关注制度需求的因素。只有当住房贷款证券化的开展有助于调整不同资产(如贷款、证券、现金)持有者手中的资产类型，使之更加符合资产持有者的偏好时，这种制度的建立才是有意义的。

　　从资金配置状况来看，宏观上存在着“银行贷款难和企业借款难”的两难，银行不是缺乏流动资金，而是难以找到好的贷款项目。住房抵押贷款自开办以来一直保持着极高的按时还款率(一般在99%以上)，且有着房屋做抵押和房地产开发商做担保，成为了各家银行竞相**的优质业务。看起来以提高流动性为目的的住房贷款证券化好象并不是急需解决的问题。但是，宏观上的资金配置状况与微观上的资金配置状况并不完全一致，从银行分支机构的角度来说流动性不足的现象时有发生。另外，人民银行为了防范金融风险，加强了对资产负债比例管理的要求，这一要求被层层分解到各商业银行分支行。一般来说，个人住房贷款占商业银行总资产的比例应控制在15%以内。以中国建设银行上海市分行为例，这一比例为10%，以现在的速度发展，两年左右便会因资产负债比例束缚而无法进一步发展。

　　我国近年来机构投资者有所发展，虽然尚不能与成熟的市场经济国家相比，但已经初具规模。更重要的是我国居民的高储蓄倾向特点决定，我们不一定要在现阶段照搬国外住房贷款证券化发展时重机构投资、轻居民投资的经验。在投资品种不丰富的情况下，居民不得不将大部分钱存到银行中，形成居民储蓄过分倾向于银行的局面，但这也为证券化产品提供了潜在的需求。我国居民储蓄虽然对利率变动不敏感，但在同是低风险条件下居民对不同投资品之间的利率差异还是非常敏感的。理论上讲，经过层层抵押、担保以及破产隔离、信用增级技术的应用，住房贷款证券化产品的信用度将仅次于国债，将很可能成为继国债之后居民投资的又一热点。

　　具备了制度需求的初步条件，政府就可以进行制度供给了。政府的制度供给可以根据近期、中长期侧重于不同的方面。

　　(1)近期的政策主要是确立有关的法律法规，明确监管机构，为住房贷款证券化的实施提供相应法律上的依据。

　　(2)中长期的政策包括进一步培育机构投资者，扩大其投资范围，使其能够成为证券化产品二级市场的需求主体;加快发展抵押贷款市场、担保市场、证券市场等相关市场，为住房贷款证券化的二级市场奠定坚实基础;建立规范的担保与评级**服务机构;建立个人信用制度体系，为抵押贷款的拆卸整合和信用保险提供充分的信息支持;大力发展房地产开发的一级市场。

　　这些政策不仅有利于住房贷款证券化的发展，而且对于住房抵押信贷、对于房地产业乃至于我国住房制度的改革都具有重要的意义。另一方面，也正因为这些政策涉及的面太广，所以很难在短时间内取得显著效果，各领域内的进程也不会完全同步。但是如果等待各方面的条件完全市场化之后再考虑开展住房贷款证券化，就有可能延误时机。现在已经具备了初步的制度需求和一定的市场环境，可以先把制度建立起来，再根据我国房地产业和住房制度改革的全局统筹规划各方面的市场化建设。住房贷款证券化的发展需要相关领域的进一步市场化，从另一种意义上来说也为其他领域的市场化提供了制度需求，有利于形成制度演化中的良性循环。