中级职称论文怎么写证券论文范文

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发布时间：2014-06-26 15:51:41 更新时间：2014-06-26 15:15:41

　　从1981年恢复发行国债至今，中国已形成了以银行间债券市场为主，交易所债券市场为辅的债券市场体系。2012年我国累计发行人民币债券8.6万亿元，债券托管总额25.96万亿元。至2012年末，银行间债券市场机构投资者达12431家，其中金融机构5944家，非金融机构法人6375家，市场作为金融资源配置和宏观经济调控手段的作用逐步显现。

　　摘要：本文探索将西方产业组织理论的SCP范式与制度因素相结合，研究我国债券市场的制度、行为与绩效，探讨影响债券市场发展的主要因素，提出提高市场绩效、促进市场发展等相关政策建议。

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　　虽然我国债券市场的发展成绩显著，但仍存在着融资结构不均衡、市场结构不合理、市场分割、信用评级和信息披露法律不健全等问题，对债券市场的进一步发展产生不利影响。针对这些问题，许多研究从各个角度出发，寻求解决债券市场“短板”效应的途径。从分析框架来看，这些研究多数立足于宏观分析，虽对市场绩效有所探讨，但对市场主体的行为及行为产生的原因则较少涉及。本文力图将西方产业组织理论的SCP范式与制度因素相结合，研究债券市场的制度、行为与绩效，探讨影响债券市场发展的主要因素，提出相关政策建议。

　　一、文献概述

　　由哈佛学派提出的SCP1认为“市场结构决定企业行为，企业行为决定市场运行的经济绩效”。随后以科斯、诺思、威廉姆森、阿尔钦为代表的“后SCP流派”，从制度角度的提出通过建立合理、有效的制度，来降低交易费用，激励经济主体从事生产性活动，实现良好的市场绩效，促使资源的优化配置和社会福利达到最优。

　　我国学者王聪（2002）、杨学兵，张涛（2003）、曹鸿涛（2005）、王照（2005）、董晓春（2006）、吕厚军，封思贤（2006）和吴秋实（2006）等学者分别运用此范式对证券市场、银行间债券市场、投资基金、企业债市场等金融市场领域进行了有效的分析。而王红昕，冯宗宪（2007）指出由于我国要素市场具有转轨经济和新兴市场经济的特征，市场主体行为必不同于成熟市场经济主体，要素市场的“制度、制度的变迁和制度的供给构成了决定市场行为的实质因素”，因此从制度的角度研究市场结构、行为和绩效更合理。本文将延用此范式对中国债券市场进行分析和探讨，力图揭示影响债券市场发展的主要因素。

　　二、中国债券市场演进的制度分析

　　（一）债券市场发展与制度变迁

　　1、强制性制度变迁——债券发行市场建立（1981-1987）。1981年我国正处在从计划经济向市场经济转型的探索期，建设资金不足是一大难题，因此财政部存在着制度创新的压力，成为制度变迁的始作蛹者——“第一行动集团”。企业、银行作为新制度安排的执行者，在这项新制度安排中也可获益，于是“第二行动集团”形成。1981年企业以集资的形式开始发行企业债券，1985年中国工商银行、中国农业银行开始发行金融债券。两个集团通过制度变迁共同实现了外部收益内在化，债券市场的第一次强制性制度变迁完成。出于筹集资金的目的而恢复的债券发行没有考虑流通的需求，流通市场在此次方案中也未涉及。

　　2、制度变迁的推进——债券流通市场的建立和发行方式的改进（1988-1997）。随着债券发行规模的不断扩大，行政式摊派发行所派生出的投资者特别是个人投资者出现对了国债流动性的需求，引致地下的、非正规的国债流通市场出现，这是行政发行制度派生出的制度需求导致的诱致性制度变迁。由于加强国债的流通性也有益于债券的发行，1988年，财政部允许国库券在全国61个城市分两批试行流通和转让，诞生了以柜台交易为主的初级债券流通市场，自下而上的诱致性变迁完成。

　　伴随着场外债券市场发展起来还有证券**机构，而且，市场化发行不但可以提高国债的发行效率，也可为证券**机构扩大市场份额提供的机会，新的制度变迁的“行动集团”形成。1991年，财政部开始组织了国债发行的承购包销，1995年，国债试行市场化招标方式。而这次制度变迁所派生出来的制度需求则是进一步提高债券的流通性，由于当时的机构投资者（主要是一些证券公司、保险公司）大宗交易的需求不明显，采取指令驱动交易模式的交易所债券市场可以满足国债交易需求，从制度设计和执行的成本来看，以交易所为主体的债券市场发展方向是基本符合当时的市场环境的，因此上海、深圳两个证券交易所成立后，国债现货开始在交易所交易，随后部分企业债券也加入到交易所市场中。交易所成为债券流通市场的主体，第二阶段的制度变迁基本完成。

　　3、央行的制度供给——以银行间债券市场为主体的债券市场体系形成和发展（1997年至今）。1997年，为抑制股市过热，防范证券市场风险向银行体系扩散，央行要求商业银行全部退出交易所债券市场，同时为了满足国债的发行需求，建立了银行间债券市场。央行化解银行原有的风险，提高银行实力、支持政策性金融发展、提高货币政绩效的主要目标决定了其在债券市场上的制度供给方向。如创新债券品种、推出政策性金融债、次级债等。为了满足银行流动性管理的需求、防范债券交易风险推出远期交易、买断式回购等新的交易方式。为提高货币政策传导绩效，进一步完善债券市场的价格形成机制，扩大市场主体，增加交易品种（如发行央行票据），完善券种的期限结构，实行做市商制度以提高市场流动性等。

　　（二）我国债券市场进一步发展的制度缺陷

　　1、债券市场发展的思维主线仍受计划经济的影响。由于经济体制是渐进式的向市场经济转变，资源配置方式和政府干预经济的方式也是逐步发生变化的，所以债券市场在法规建设、经营理念、运作方式等许多方面必然存在着计划经济的痕迹，如企业债发行核准制，额度行政计划分配；价格限额控制；发行中违约问题的处理仍受行政干预等。2、债券制度设计中存在欠缺。我国债券发行市场在制度设计中并未将金融风险的分散作为主要因素，表现在制度设计存在以下欠缺：公司债券发行大量面向缺乏分析和承担风险能力的散户；没有正确定位承销商的权利和义务；没有足够的投资者教育等。

　　3、金融生态环境有待改善。影响金融生态环境的相关制度如会计准则的改进、公司治理结构的完善、企业产权制度明晰、法律制度上对债权人权利的尊重等基础性要素，都将影响到行动集团的行为。目前来看，我国金融生态环境还存在信用评级制度不完善、缺乏可靠的信息披露和惩戒机制、企业产权制度不够明晰、投资者风险意识不强等一系列问题。

　　三、商业银行在债券市场中的行为分析

　　一级市场行为分析。一是以承销商的角色提供债券发行**服务获取中间业务收入。二是以发行者身份发行次级债和混合资本债券等金融债券低成本高效率地补充附属资本，提高资本充足率。三是发行信贷资产支持证券MBS和ABS，将信贷资产风险分散的同时提前回收流动性。

　　商业银行特别是四大国有商业银行作为主要的资金净融出部门，资金供应的垄断地位加上其对市场的全面参与，决定了其对债券市场的规模、流动性和价格形成机制诸多方面的巨大影响。

　　二级市场行为分析。二级市场行为：一是购买并持有市场发行的各类债券品种以改善资产结构。二是通过结算代理身份，为非金融机构投资者提供投资结算服务。三是以设立国债柜台交易2和推出固定收益类型的理财产品3方式初步建立了居民个人投资银行间市场的通道。四是以做市商4身份，在履行提高市场流动性义务的同时，获取一级市场购买债券、债券借贷、市场创新政策扶持、相关业务手续费用优惠以及市场交易信息实时获取等方面的优先权利。

　　目前，商业银行在投资渠道和投资品种较为单一的市场环境下，债券市场理所当然成为主要投资渠道。这类投资行为较好地解决了商业银行的资产结构配置、收入结构改善和流动性管理等问题，但其大规模持有等待兑付客观上导致了债券二级市场流动性的降低。

　　四、我国债券市场运行绩效分析

　　对于债券市场而言，市场运行绩效的考察更偏重于其对金融资源的配置绩效。基于市场流动性对于债券价格发现功能的标志性作用，在此用债券市场5的流动性分析表达现阶段债券市场的金融资源配置效率。

　　市场流动性可从市场宽度、市场深度和市场弹性三方面加以考察。市场宽度最常见的衡量指标是买卖价差，价差小说明交易成本较低，市场效率较高。市场深度反映的是不会影响现行价格的市场交易量，用换手率反映。市场弹性指交易价格偏离均衡价格后实现另一个价格均衡的能力。考虑到市场弹性交易数据难以获得，在此仅以市场宽度和深度对我国债券市场的流动性加以分析。

　　（一）市场宽度

　　我们用做市商对同一只债券所报的买入收益率和卖出收益率的利差来反映市场宽度。以2013年4月12日债券市场的双边报价情况为例，如民生银行对某政策性金融债报出的买卖价差是56个基点，浦发银行对某金融债报出的买卖价差是92个基点。而根据各国央行对交易商的问卷调查推算得出，发达国家债券买卖利差最小为1.6个基点（美国，25年期债券），最大也仅为24个基点（法国，30年期债券），相比之下，国内债券市场的流动性明显较低。

　　（二）换手率

　　2012年银行间债券市场平均换手率为2.72，与成熟市场如美国比较（2004年美国国债交易换手率高达32.3）仍明显偏低。虽然我国债券市场规模早已超过了McCauley和Remolona（2000）提出的有深度的流动的政府债券市场所需要达到的1000亿美元的门槛，但流动性依然较差。国际清算银行的JacobGyntelberg和马国南（2005）认为，投资者群体缺乏多样性、市场微观结构缺乏、市场不透明及相关发行信息披露不及时是造成包括中国在内的亚洲债券市场低流动性的主要因素。对我国而言，商业银行以配置资产负债结构为目的购买债券后长期持有似乎是一个重要原因，因为市场不透明可能导致的信用风险被债券市场品种的国家信用和准国家信用性质有效化解。

　　五、进一步发展债券市场的建议

　　从逻辑上看，在以央行和财政部为政府代理人的制度供给主体的制度变迁过程中，由于受环境、制度供给主体目标变动和经济转轨等因素的影响，形成了以商业银行为银行间债券市场参与主体的债券市场投资者结构。这种结构有助于发挥市场在提高银行收益和货币政策传导方面的正效应，与制度变迁的初期目标基本一致，但随着社会主义市场经济的进一步深入发展，这种市场结构一定程度上影响了市场资源配置效率的提高和分散化解金融风险等功能的有效发挥。因此，必要的结构改善和市场引导就是我们关注的重点。

　　同时，在对债券市场的发展路径进行选择时，因为政策、市场容量和资源的种种限制因素，有必要考虑直接融资市场和间接融资市场之间、直接融资市场中的债券市场和股票市场之间一定程度上存在着的竞争关系。这种竞争关系表现在各个层面，包括经济金融发展的需要、市场发展的政策扶持、市场发展战略设计、上市资源的稀缺程度、市场准入门槛的设置、融资成本的高低、投资主体对市场的选择等等。

　　（一）总体思路

　　1、强调进一步发展债券市场的市场化路径，逐步减少行政管理方式对市场的影响。

　　2、通过大力发展信用类债券改善市场信用结构，构建丰富的品种体系，形成更具包容性的市场、有效的价格参照体系和价格形成机制。

　　3、着力提高市场的流动性。流动性的高低一定程度上决定了该市场对金融冲击的承受能力以及自我恢复能力。

　　（二）具体措施

　　1、逐步完善发行市场化机制，积极推动中小企业发行债券

　　（1）逐步减少债券发行的行政性审批，扩大发行注册制。非金融企业债务融资工具的发行采取了注册制，其发行规模迅速扩大，市场交投活跃从一个侧面证明了注册制的实施有效促进了市场发展。可以将发行注册制范围逐步扩展到企业债和普通金融债券，各债券品种发行向注册制的逐步转变，目前的债券发行多部门管理问题也可以得到解决。（2）放宽企业发行债券的资格要求。一是继续推动非金融企业债融资工具发行和交易规模的扩大，为各类债券的发展积累经验；二是进一步推动具有行业和产业核心竞争力的中小企业发行集合债券，并积极推广区域集优债务融资模式；三是设置商业银行对此类债券的投资比例以控制企业债券投资风险向商业银行大面积传导。

　　2、降低二级市场的准入门槛，使投资者多元化、市场品种更趋多样性

　　（1）完善做市商制度。2007年2月1日起实施的《全国银行间债券市场做市商管理规定》对做市商的资格要求明显放宽，这将有效改变以前以商业银行为主的做市商结构。为了提高机构做市的积极性，应尽快落实一些激励政策，包括赋予做市商在债券一级市场的承销和认购上优先权，为做市商对交易前和交易后数据的获取提供便利，鼓励做市商进行市场创新等。

　　（2）构建多元化的投资者群体。一是提高财务公司、信托公司、证券公司和证券投资基金等非银行金融机构的投资力度。二是进一步扩大以债券市场品种为主要投资目标的固定收益类理财产品规模。提高债券市场类理财产品的扩容速度。三是在严格审慎的原则下，进一步引入外资投资者和发行者。加强与国外场外债券市场合作，尝试类似于股票发行的“A+H”模式，在不同市场同时发行债券，拓宽我国机构投资者的投资渠道和品种。

　　3、完善市场信息披露制度，发展透明的债券市场

　　（1）通过监管的干预和激励来增加市场交易的透明度。一是完善发行者的定期财务报告信息披露制度；二是建立足以影响市场交易价格和数量的重大经营管理事项临时报告制度；三是对交易后信息的有效合并和及时提供；四是可以先从对做市商的信息优先获取承诺开始做起，逐步形成不同精细程度的信息产品并提供给相应的信息需求者。

　　（2）发展高效独立的信用评级机构。信用评级已经成为市场监管者和投资者对发行者及其品种进行风险评价的主要手段。目前需要改进完善的方面有：一是市场管理者顺应企业债券的高速发展，对信用等级的划分给予政策性规定或者指导，保证信用等级含义的标准统一而不会对市场产生误导；二是引进先进的评级技术应用于国内债券市场，以尽快缩小与国际水平之间的差距。三是建立有效的激励和惩罚机制保证信用评级机构的独立性。

　　参考文献

　　[1]曹鸿涛.中国银行间债券市场结构、行为与绩效研究[M].北京：中国财经出版社，2005。

　　[2]吕厚军，封思贤.我国基金业的SCP分析：来自1999-2004年数据的实证[J].南京师大学报（社会科学版），2006，（3）：50-57。

　　[3]王聪.我国证券市场交易成本制度研究一关于中国证券市场的SCP分析框架[M].北京：中国财经出版社，2002。

　　[4]王红昕，冯宗宪.中国上市公司并购市场研究领域制度-行为-绩效范式的构建及分析[J].经济学动态，2007，（3）：65。

　　[5]王照.我国证券投资基金业的结构一行为一绩效[M].上海：复旦大学出版社，2005。