经济学职称论文终极控股股东与过度投资

所属栏目：工商企业管理论文
发布时间：2014-07-03 15:03:11 更新时间：2014-07-03 15:22:10

　　LaPorta et al(1999)首先提出了终极控制人的概念，认为公司股权是集中的，家族或政府通过金字塔结构、参与管理等形式控制企业，终极控制人的控制权远远超过了现金流权。这之后，学者们对终极控股股东展开了广泛的研究。

　　摘要：终极控股股东能够对企业过度投资产生重要影响，而高质量的盈余信息具有信息传递功能，能够影响终极控股股东的过度投资行为。本文以我国所有A股上市公司为样本，研究发现终极控股股东控制权和现金流权的增加能够抑制过度投资，而两权分离会诱发过度投资;自由现金流的增加会加剧过度投资，并增强两权分离与过度投资的负相关性;高质量的盈余信息能够减少过度投资，且在自由现金流较多时，削弱效果更强;高质量的盈余信息与终极控股股东控制权、现金流权呈现协同效应，共同抑制过度投资;高质量的盈余信息能够减少两权分离导致的过度投资，且在自由现金流较多的企业，治理效果更显著。

　　关键词：职称论文,盈余质量,控制权,现金流权,两权分离,自由现金流,过度投资

　　一、引言

　　Claessens et al(2000)通过研究东亚国家(地区)的2980家上市公司，认为约2/3的公司存在控制性股东。在股权集中的国家，控股股东与中小股东的代理问题取代了股东与管理层的代理问题，成为公司最主要的代理问题。LLSV(2002)认为由于契约的不完备性，以及控股股东和中小股东的信息不对称，使得控股股东得以利用各种方式侵占中小股东的利益。控股股东会采取过度投资的方式盲目扩大企业规模，构建“企业帝国”，谋取私利。王鹏等(2006)、谷祺等(2006)的研究都表明，控股股东控制权和现金流权的分离会加剧控股股东的“利益侵占”。Jensen(1986)提出了自由现金流假说，认为具有高自由现金流量的公司，其经理人较可能会进行对公司不利(净现值为负值)的投资活动。这就表明在自由现金流较多的企业，控股股东进行过度投资的行为会更加严重。但是也有学者提出了相反的观点，认为随着控股股东控制权和现金流权的提升，能够实现与中小股东的“利益趋同”，控股股东会直接参与企业的经营管理或监督管理者的行为，减少管理层的过度投资决策，提升企业价值。鉴于终极控股股东能够影响企业的过度投资，研究终极控股股东与过度投资的关系也就有了意义。

　　高质量的盈余信息能够减少企业内部控制人和外部信息使用者的信息不对称，进而缓解因信息不对称导致的代理问题。高质量的盈余信息具有信息传递功能，能够向外部投资者传递企业资产价值的信息，向股东传递管理者的业绩信息，向债权人传递企业的营运信息，盈余质量的提高会减少企业的过度投资行为。在股权集中的企业中，控股股东对企业的经营成果产生主要的影响，外部信息使用者通过高质量的盈余信息会加强对企业的监督治理，能够对终极控股股东和过度投资的关系产生重要影响。自由现金流的增加能够引发控股股东更严重的过度投资，那么引入自由现金流，研究具有较多自由现金流的企业中盈余信息对控股股东过度投资行为的影响也具有重要意义。国内关于终极控股股东控制权与过度投资的研究结论存在着较大的分歧，对于二者的关系有待于进一步的证实。国内鲜有文献研究盈余信息对过度投资行为的影响，还没有文献专门研究盈余信息和控股股东控制对企业过度投资行为的交叉影响，本文的研究旨在寻找盈余信息缓解代理问题的经验证据，创新性的证明了高质量盈余信息与控股股东控制权、现金流权在减少过度投资方面的协同效应，以及高质量盈余信息在减少控股股东两权分离导致的过度投资中所起到的治理功能。这在理论上会丰富盈余质量、终极控股股东与过度投资的研究，在实践上为缓解终极控股股东与中小股东的代理问题提供了一个较新的视野。

　　二、理论分析与研究假设

　　( 一 )终极控股股东与过度投资根据经典金融理论，内外部资本市场在完美的资本市场上可以完全替代，公司的投资行为取决于投资需求，与内部现金流无关。然而由于代理问题与资本市场摩擦，内部现金流对投资行为产生较大的影响。Shleifer & Vishny(1997)研究表明，控股股东可以凭借其对公司的控制权利用自由现金流进行投资以谋取私利。郝颖(2006)研究表明资本配置决策在很大程度上是控制权利益驱动的控股股东自利行为。以上研究表明控股股东会利用其控制权进行利益侵占的过度投资行为。但也有学者认为随着控股股东控制权的增加，控股股东能够避免股权分散下的“搭便车”行为，能够监督管理层，减少管理层的过度投资等机会主义行为。叶勇等(2005)、程仲明(2009)的研究表明大股东持股比例增加后，与企业的利益更加紧密，其与中小股东利益趋于一致，会更加关注企业的持续经营和盈利能力，这将会削弱其谋取私利而导致的过度投资行为。国内外有关控股股东控制权与过度投资的研究证明了控股股东控制权能够影响企业的过度投资，但是研究结论存在着较大的分歧。有关终极控股股东现金流权与过度投资的研究结论比较统一，学者普遍认为现金流权比例提高后，终极控股股东与公司的利益联系更紧密，能够与中小股东实现“利益趋同”，控股股东侵占中小股东利益需要承担更大的成本，在这种情况下控股股东会加强对管理者的监督，同时也避免自身的利益侵占行为，致力于谋求企业长远的发展和持续经营能力，从而达到跟中小股东的“共同致富”。彭文伟(2009)、孙晓琳(2010)、唐蓓等(2011)的研究都表明控股股东现金流权能够抑制过渡投资。然而如果控制权和现金流权出现分离，控股股东就能够以较低的现金流权实现对企业的控制，控股股东通过控制权谋取私利的行为会承担较低的成本但会获得较高的收益，这将会导致控股股东对中小股东的利益侵占。Clasessens et al(2000)提出“侵占效应”，指出控股股东两权分离度越大，对中小股东的侵占效应越强，过度投资行为越严重，公司绩效越差。我国中小股东的保护体制较弱，利益侵占的成本较低，并存在多层次控制链条，终极控股股东易采取过度投资等方式转移企业资源，侵占中小股东的利益。俞红海等(2010)研究表明两权分离对过度投资有显著为正的影响。杨兴全等(2010)研究表明存在控股股东的公司有较为严重的过度投资问题，造成过度投资的根源是控股股东的两权分离，且两权分离度越大，控股股东的利益攫取动机越强。综上述，本文提出假设：　　假设1：终极控股股东的控制权能够影响企业的过度投资行为，方向待定。终极控股股东现金流权的提升会制约过度投资。两权分离度越大，过度投资越严重

　　( 二 )自由现金流、两权分离与过度投资自由现金流的存在为管理层和控股股东提供了赖以进行利益侵占的资源。存在较多自由现金流的公司，管理层不愿意将自由现金流以股利的形式发放给股东，这会减少管理层控制的资源，日后可能会迫使企业采取负债等外源融资的方式获取日常经营所需的资金支持，使企业面临较高的还本付息的压力，管理层会为此承担较高的经营风险。管理层倾向于将自由现金流用于投资项目，构建“企业帝国”，谋取私利。在股权集中的企业，当控股股东预期通过过度投资获取的控制权私人收益远远超过股利收益时，控股股东会认同甚至授意管理层将更多的自由现金流应用到过度投资的项目中来。因此自由现金流较多的企业，过度投资行为会更加严重。程仲明(2009)、孙晓琳(2010)的研究都表明企业自由现金流与过度投资具有显著的正相关性。终极控股股东的两权分离会加剧控股股东的利益侵占行为，但是在自由现金流较低的企业，企业自身的生产运行会面临较高的流动性压力，控股股东不会再将自由现金流用于过度投资，如果自由现金流较多的话，控股股东凭借其控制权进行过度投资将获得丰厚的控制权私有收益，并为此承担较低的成本，控股股东将会热衷于将自由现金流用于过度投资。自由现金流是控股股东进行利益侵占的重要因素，杨兴全等(2011)研究表明两权分离会导致企业的过度投资，进而降低公司价值，他们的进一步研究表明这种负相关性在高自由现金流公司中更严重。综上述，本文提出假设：

　　假设2：自由现金流的增加会加剧企业的过度投资，且自由现金流的增加，增强了两权分离与过度投资的负相关性

　　( 三 )盈余质量与自由现金流的过度投资李青原(2009)研究表明高质量的会计信息能通过改善契约和监督，降低道德风险和逆向选择来提高公司投资效率。高质量的盈余信息作为连接企业内外部信息使用者的媒介，能够降低信息不对称，并降低因信息不对称导致的代理问题。股东作为委托人不直接参与企业的经营管理，处于信息弱势，而管理层作为受托人直接经营企业，掌控企业的营运信息，具有信息优势，这种信息不对称会诱发管理层的机会主义行为，管理层会致力于构建“企业帝国”，将自由现金流投向净现值为负值的项目，这就产生了管理者与股东的代理问题。而股东通过高质量的盈余信息，能随时了解管理层的投资决策，制裁管理层的过度投资。高质量的盈余信息可以缓解管理层与股东的委托代理问题。过度投资会使债权人面临较高的信贷风险，在签订债务契约时，债权人会签订限制企业过度投资的条款，债权人通过高质量的盈余信息能够及时发现并制裁管理层的过度投资行为。袁建国(2009)的研究表明提高会计信息质量能够抑制企业的过度投资，且在自由现金流较多的上市公司，会计信息质量与过度投资表现出更强的负相关性。管理层为扩大手中权力，提高报酬，获得职位升迁，同时为了降低就业风险，热衷于进行过度投资，充足的自由现金流为管理层的过度投资提供了条件，在自由现金流较多的企业，管理层机会主义动机和道德风险更严重，更可能进行过度投资，构建“企业帝国”，获取私人收益。而高质量盈余信息的信息传递功能会缓解管理层与外部信息使用者的信息不对称，管理层利用自由现金流从事过度投资的行为更容易被察觉。综上述，本文提出假设：

　　假设3：盈余质量越高，过度投资越少。在自由现金流较多的企业，高质量盈余信息的治理效果更明显

　　( 四 )盈余质量、终极控股股东与过度投资假设3的分析基于股权分散，事实上，股权集中在世界范围内广泛存在。Faccio & Lang(2003)研究表明，除英美等少数国家外，世界上大部分国家的股权是集中而不是分散的。在股权集中的企业中，控股股东能够直接委派管理人员或控制管理人员的行为，管理人员的决策代表了控股股东的意愿。在控股股东控制权与过度投资负相关的假设下，控股股东控制权和现金流权的提升都能够抑制企业的过度投资行为，如果企业具备高质量的盈余信息，控股股东能够通过高质量盈余信息及时掌握管理层的投资等决策行为，加强对管理层的监督，防止管理层采取过度投资等机会主义行为谋取个人利益，中小股东和债权人也能够通过高质量盈余信息加强对企业的监控，防止控股股东和管理层合谋导致的过度投资。所以高质量盈余信息能够增强控股股东控制权和现金流权对过度投资的约束能力，即高质量盈余信息与控股股东控制权、现金流权呈现协同效应;在控股股东控制权与过度投资正相关的假设下，高质量盈余信息也会通过信息传递发挥其治理效果，缓解控股股东控制权与过度投资的负相关性。据此，本文提出假设：

　　假设4：盈余质量的提高能够对终极控股股东控制权与过度投资的关系产生影响，方向待定。盈余质量的提高能够增强终极控股股东现金流权与过度投资的负相关性

　　终极控股股东控制权和现金流权分离后，控股股东具有利益侵占的动机，会采取过度投资扩大企业规模，攫取更多控制权收益。控股股东攫取行为侵害了中小股东的利益，产生了控股股东与中小股东的代理问题，控股股东的过度投资行为也增加了债权人的信贷风险。高质量的盈余信息具有信息传递功能，中小股东会通过高质量的盈余信息及时了解企业的投资等决策，一旦发现控股股东的过度投资行为，较大的股东会采取联合制衡的方式抵抗控股股东，而小股东则会采取“用脚投票”的方式来表达对控股股东利益侵占行为的不满，小股东一旦出现“用脚投票”将会影响到企业的声誉，会令潜在投资者望而却步。另外债权人为降低信贷风险，对企业高质量的盈余信息有强烈的需求，债权人通过高质量的盈余信息能够发现控股股东与管理层合谋导致的过度投资行为，并及时对其进行制裁。控股股东为规避其他股东和债权人的制裁、为了维护企业的声誉，会减少过度投资。在自由现金流较多的企业，因两权分离导致的过度投资会更加严重，高质量盈余信息在自由现金流更多的企业中，将会更有力的发挥其治理效果，减少两权分离导致的过度投资。据此，本文提出假设：　　假设5：盈余质量提高能够降低两权分离导致过度投资，在自由现金流较多企业中，高质量盈余信息的治理效果更显著

　　三、研究设计

　　( 一 )样本选取与数据来源本文选取2004年至2011年所有A股上市公司的数据，其中滞后变量的样本区间为2003年至2011年，数据均来源于国泰安数据库。并按照以下原则剔除了部分数据：金融业、保险业公司;研究数据不全的公司;ST、PT公司;有极端值的公司。最终获得样本数据3587个，数据处理采用Excel和 Stata11.0数据处理软件。

　　( 二 )变量定义本文涉及了以下变量，如表(1)所示。

　　( 三 )模型建立 Dechow & Dechev(2002)运用应计质量模型衡量盈余质量，他们认为应计利润是公司未来现金流量的线性估计，当应计利润中包含较少的估计误差时收益更能代表公司未来的现金流量。Francis et al(2005)认为Dechow & Dechev(2002)模型计算出的应计质量与资本成本最相关。该模型得到国内学者的广泛应用，如袁建国等(2009)、李青原等(2009)。本文也使用该模型衡量盈余质量，模型如下：

　　四、实证检验分析

　　( 一 )描述性统计由表(2)可知，较多的企业存在过度投资行为，且过度投资水平在企业间存在较大的差异。企业之间自由现金流水平存在较大的差异，部分企业缺乏自由现金流，部分企业自由现金流过高。终极控股股东控制权和现金流权水平达到0.37和0.31，说明终极控股股东对企业有较高的控制权和现金流权水平，两权分离度较高，达到6个百分点，说明终极控股股东能够以较少的现金流权获得较高的控制权。上市公司普遍存在盈余操纵行为，降低了企业的盈余质量。上市公司债务融资水平为0.51，债务融资水平适中，但企业间差异显著，上市公司增长率适中。

　　( 二 )相关性检验由表(3)可知，除CR、CFR、Level外，其他变量间相关性水平较低，不存在严重的多重共线性问题。同时我们发现，自由现金流与过度投资呈现显著的正相关性，控制权和现金流权与过度投资呈现显著的负相关性，而两权分离与过度投资呈现不显著的正相关性。

　　( 三 )回归分析本文从以下封面进行回归分析。

　　(1)终极控股股东与过度投资。由表(4)中的(1)可知，终极控股股东控制权与过度投资在1%的显著性水平上呈现负相关的关系，表明随着控股股东控制权的增加，控股股东能够加强对管理层的监督，抑制管理层的过度投资。由表(4)中的(2)可知，终极控股股东现金流权与过度投资在1%的显著性水平上呈现负相关的关系，即现金流权增加后，终极控股股东与中小股东实现“利益趋同”，会抑制管理层有损公司价值的过度投资行为。由表(4)中的(3)可知，两权分离与过度投资在10%的显著性水平上呈现正相关的关系，即两权分离度越大，终极控股股东的利益攫取动机越强，过度投资行为越严重。假设1得到验证。控制变量的回归结果表明，债务融资能够抑制过度投资，而增长率较快的企业具有过度投资的倾向，这与现实相符。拟合优度跟F值较高，说明解释变量对被解释变量有较好的解释能力，也说明模型整体显著性水平较好。

　　(2)自由现金流、两权分离与过度投资。由表(5)中的(1)可知，自由现金流与过度投资正相关，且在1%的水平上显著，说明自由现金流的增加显著增强了终极控股股东的过度投资行为。由表(5)中的(2)可知，两权分离与过度投资在1%的显著性水平上呈现正相关的关系，再次表明两权分离度越大，过度投资金额越多。Level* FCF与过度投资在1%的显著性水平上呈现正相关的关系，表明较多的自由现金流为终极控股股东利益侵占提供了条件，终极控股股东会加剧过度投资，侵占中小股东的利益。假设2得到验证。

　　(3)盈余质量与过度投资。由表(6)中的(1)可知，盈余质量越高，过度投资金额越少，这验证了高质量盈余信息在缓解信息不对称方面的治理功能。表(6)中的(2)中考虑自由现金流后，过度投资与盈余质量依然呈现显著负相关的关系。表(6)中的(3)中由盈余质量与自由现金流的交叉项系数显著为负可知，在自由现金流较多的企业，高质量盈余信息对过度投资的削弱作用更强。假设3得到证实。

　　(4)盈余质量、终极控股股东与过度投资。由表(7)中的(1)可知，终极控股股东控制权与过度投资呈现显著负相关的关系，CR *EQ与过度投资也均呈现出显著负相关的关系，这表明盈余质量与终极控股股东控制权具有协同效应，高质量的盈余信息能够显著增强终极控股股东控制权的提升对过度投资的制约效果。由表(7)中的(2)可知，终极控股股东现金流权与过度投资呈现显著负相关的关系，而CFR *EQ与过度投资呈现不显著的负相关性，说明盈余质量与现金流权呈现一定的协同效应，高质量盈余信息在一定程度上能够增强现金流权的提升对过度投资的抑制效果。假设4得到部分证实。由表(7)中的(3)可知，盈余质量与两权分离交叉项的系数在5%的显著性水平上呈现负相关的关系，这表明高质量盈余信息能够削弱终极控股股东凭借两权分离实施的利益侵占行为，再次验证了高质量盈余信息的公司治理效果。表(7)中的(4)加入自由现金流的影响，考察高质量盈余信息的治理效果，发现Level* EQ 的系数依然显著为负，Level* EQ* FCF的系数也显著为负，这说明在自由现金流较多的企业，高质量盈余信息的治理效果更强，更能降低两权分离引发的过度投资行为。假设5得到验证。

　　( 四 )稳健性检验为验证结论的稳健性，笔者使用修正的琼斯模型计算可操纵性应计利润，对盈余质量重新进行衡量，并将其带入回归方程，发现主要变量的显著相关性维持不变。笔者还通过增减控制变量和增减样本区间的方式验证结论，发现主要变量的显著相关性仍然维持不变，这表明本文的结论具有稳健性。

　　五、结论与启示　　本文研究结论如下：终极控股股东控制权和现金流权的提升能够抑制过度投资，而两权分离会恶化过度投资;自由现金流的增加会加剧控股股东的过度投资行为，且在自由现金流较多的企业，两权分离与过度投资的负相关性更显著;盈余质量越高，过度投资越少，且在自由现金流较多的企业，高质量盈余信息对过度投资的抑制效果更强;盈余质量的增加能够增强终极控股股东控制权和现金流权对过度投资的抑制能力，即高质量盈余信息和终极控股股东控制权、现金流权在抑制过度投资方面具有协同效应;盈余质量的提高能够减少因两权分离导致的过度投资，且在自由现金流较多的企业，高质量盈余信息的这种治理效果更强。

　　两权分离度越大，过度投资越严重，这给人们的启示是一方面解决控股股东交叉持股等扩大两权分离程度的行为，另一方面应该增强其他大股东对控股股东的制衡力度。此外应该引入债权治理机制，约束控股股东的过度投资。自由现金流能够增强过度投资，并增强两权分离导致的过度投资，债务融资后，企业必须按期支付本息，这会减少企业的自由现金流量，从而减少控股股东赖以进行利益侵占的资源，这再次验证了引入债权治理的重要性。高质量盈余能够抑制过度投资，并抑制两权分离导致的过度投资，给我们的启示是应该完善信息披露制度，发挥高质量盈余信息的治理效果，另外要严惩盈余操纵行为，保证盈余信息的真实可靠。

　　参考文献：

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