中小企业融资有何路径

　　摘要：新三板市场做市商制度于2014年8月底正式使用，这一新的制度被新三板市场所引用后引起了市场各界人士的关注，做市商制度弥补了新三板市场的不足，但也存在着很多问题。通过对做市商制度在新三板市场中优缺点的分析，还有对现行制度下新三板市场中的中小企业融资状态的分析，最终得出该制度目前对中小企业融资的影响。

　　关键词：新三板;做市商制度;中小企业

　　1新三板市场做市融资背景

　　新三板市场其实就是原来的“股权代办转让系统”，是用来接收两网企业以及退市企业。中关村科技园区非上市股份有限公司2006年进入该转让系统对企业股份进行报价转让，由于挂牌企业都是高新技术型企业而非原来系统内的退市企业或原STAQ、NET系统挂牌企业，所以现在业内都称之为“新三板”。2013年初新三板从区域性试点逐渐转变为全国性的场外交易市场。同年6月新三板市场扩大到全国范围，积极推进中小企业融资发展并出台相关政策《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定》全国中小企业股份转让系统证券交易和登记结算系统在2014年5月19日正式使用。8月25日，新三板市场做市商制度也被上线使用，有43家挂牌公司将作为第一批采取做市转让模式的企业。专家和一些相关的业内人士都认为做市商制度的实施，将会增强新三板市场的流动性。

　　2国内外做市商制度

　　做市制度起源于20世纪60年代美国柜台交易市场[1]。做市商制度又可以说是一种报价交易体系，在证券市场上通常是由一些有一定实力，并且信誉度较高的证券经营法人作为集中型经纪商，把特定证券的交易价格报给大众投资者，然后以报出的价位来接受投资者的交易需求，用自己持有的资金或证券与投资者进行相关交易。通常以两种形式存在，其中一种是多元做市商制度也可以称为竞争型做市商制度，意味着至少有两家或以上的做市商为同一只股票提供报价服务，这种制度可以利用做市商之间的竞争关系从而降低买卖报价和交易成本，从而使最终的成交价更接近于该股票的真实价格;另一种是特许交易商制，也可叫做专家制度，美国纽约证券交易正是采用这一种方法，也就是说交易所内的每一只股票通过指定一个做市商为其提供报价服务，具有一定的垄断性。纳斯达克市场。“作为目前全球最大的证券交易市场—纳斯达克是美国证券交易所协会(NASD)在1971年于华盛顿建立，主要业务是收集和发布场外交易非上市股票的证券商报价”[2]。它在最初成立的时候采用的是传统的竞争型做市商制度，该制度提高了市场的流动性和稳定性，但是随着做市商之间的关系转变，该市场在制度方面进行了改革，保留原有的竞争型做市商制度，在其基础上采用新的委托处理规则OHR，使原本的做市商制度变成了竞价制度和竞争性做市商的混合交易模式。这种模式，投资者可以自主选择是通过竞价方式还是通过做市商完成交易。纳斯达克还引入了新的市场参与者———电子交易网络ECN，它将做市商和经纪人输入的客户交易指令自动配对并将结果在其终端上显示出来，提升了纳斯达克市场的透明度和竞争程度，使得流动性进一步提高，并大大缩小了报价之间的差距。台湾兴柜市场主要为非上市公司提供融资和股份转让服务，同时为台交所和柜台市场培育上市公司。该市场以机构投资者为主，公司规模较小，多集中于新兴行业。台湾兴柜市场是一个强制性的“预备市场”，其做市商制度采用的是传统的集中竞价的方式，也就是纳斯达克市场在改革以前所使用的模式。台湾兴柜市场采用的是做市商制度与其出台的《兴柜股票买卖办法》相结合的交易规则，通过这样的规则可以有效的应对台湾兴柜市场现有的市场模式。做到双向报价来维持市场的流动性和各个投资者的投资需求[3]。我国的经济体制很长一段时间里都是计划经济，对做市商制度的认识是存在很大不足的，使得场外交易市场的发展存在严重的滞后。随着我国多层次市场的发展要求，新三板作为多层次市场的基础市场，它的发展变得尤为重要。近两年，新三板市场的发展十分迅猛，从区域试营到全国扩容，再到引进做市商制度，都可以看到新三板市场的壮大，《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定》在2014年6月正式出台，作为我国新三板做市商制度，分别对做市业务内部管理制度、做市商的禁忌行为、开展做市业务的条件等于做市商有关内容进行了阐述，同时也对其业务部门的设立，做市业务的管理和运作做出了相关规定。根据该规定，在新三板挂牌的企业一定要具有两家或以上为其做市的做市商，也就是说在做市商制度下，不会出现仅由一家券商为该企业估值和定价，避免了单一做市商定价估值可能带来的不客观，甚至虚假的估值和定价。根据规定中的内容来看，做市商取得企业股票的方式有四种，包括定向增发、挂牌前的转让、在全国股票转让系统中转让，或者通过其他合法的途径。通常做市商偏爱挂牌前转让。原因在于，挂牌前转让可以不披露交易价格，而股票定增发行，必须公开披露价格。但若做市商手中持有股票数超过相应的比例，便要做出公告，公告中要含有交易价格。

　　3新三板做市的优点

　　3.1增强新三板市场的流动性和市场吸引力

　　在新三板市场挂牌的企业规模一般都不大，且企业多为高新技术型企业，投资风险相对较高[4]。尤其在市场低迷的时候，绝大多数投资者以及证券公司并没有积极地参与到对新三板市场挂牌企业的投资中。新三板市场做市商制度的出现将会对改变这一现象起到一定的作用，做市商因承担做市所需要的资金而可以随时进行买卖活动，这样使得市场相对变得活跃起来。在做市商制度下，挂牌企业可以降低自身的融资成本，证券公司可以获得一定的业务收入，而投资者则可以扩大投资的范围从而获得更高的收益。新三板市场企业由于大多是高新技术型企业，并没有为广大投资者所熟知，其投资价值很容易因此而不被受到认可，但做市商通常具备一定的信息和专业优势，可以为潜在的投资者进行定价估值，从而吸引更多的投资者。

　　3.2促进新三板市场的稳定和平衡运行

　　做市商具有的责任之一就是在股价出现异常动荡时，通过做市来遏制某些过度的投机行为，如企业在纳斯达克市场上市，为其报价的做市商至少有两家，少数规模大且交易量十分活跃的股票甚至会拥有40多家做市商为其报价[5]。也就是说在纳斯达克市场中平均每只股票有12家做市商。这样，市场的信息不对称可以得到一定的缓解，操作市场的可能性降低，减少了市场的投机性和暗庄操作，使得新三板市场稳定运行。3.3参与新三板市场企业的定价估值做市商报价需要根据很多市场参与者的信息来衡量自身的风险和收益，这也是报价的基础。在此基础上投资者可以做出相应的决策，并转而驱动做市商对定价估值，使得证券价格更加接近实际价值。

　　4新三板做市存在的不足

　　4.1做市商存在违规操作的风险

　　在1994年发表过的一篇名为《为什么纳斯达克做市商回避1/8奇数倍报价》的文章中讲述了一种现象，纳斯达克市场交易活跃的100只证券中，曾有70只基本都是以1/8的偶数倍报价[6]。后美国证券交易委员会立即进行了调查，结果表明做市商之间存在私下约定，以达到获得更高的差价收入，这也很可能是纳斯达克市场后来改变做市商制度原因之一，因为混合做市商模式可以在一定程度上减少做市商操纵定价的可能性。目前我国新三板市场刚刚引进做市商制度不久，且其并不完全属于混合做市商模式，就很有可能有做市商通过规则的缝隙造成企业的定价估值不准确，甚至一些其他类似的违规操作，做市商制度和竞价制度实际上是被分割开的，新三板的做市商并不够完善，所以做市商之间的串谋是不能完全被避免的，该问题必须引起监管层关注。

　　4.2做市商存在激励机制和做市动力不足

　　美国承销商是在做市商里挑选，并且做市商有优先获得信息、股票，以及获取较低交易成本等权利，所以做市商可以在执行义务的过程中获取一定的利益[7]。我国现行的做市商制度中，做市商并没有因履行义务而获得同等的权利，做市商做市的存货成本和信息处理成本相对较高，做市商履行报价和交易义务的同时还要承受巨大的风险，从而使得做市商没有足够的动力去做市，导致做市商减少。进而引起报价的垄断，报价价差的提高，使得市场难以发挥作用，侵害了投资者与被投资者的相关利益。我国新三板市场中引进做市商制度时间尚短，当中存在的制度不完善是不可避免的，因此我国在完善做市商制度时应当考虑到如何加强做市商的激励机制，提高做市商做市动力等问题。

　　4.3做市商存在专业能力差及做市水平低

　　做市商报价需要具有专业能力和对市场供需的把握的丰富经验，报价价差无论是过高或是过低，都必定会对市场的运行带来不良的影响。当前我国新三板做市商制度刚刚建立，缺乏专业型人才，绝大多数做市商资金实力差，以及证券交易经验严重缺乏等都是制约做市商造市功能发挥重要因素。

　　5新三板做市对融资的影响

　　新三板扩容以来，交易情况曾一度处于比较低迷的状态，使其融资功能的作用没有很好地发挥，其中一个原因就是新三板市场转让交易制度只有协议转让方式，这大大限制了其流动性，从而影响了企业融资的效率，也使得新三板市场本来的作用大打折扣。但在今年6月推出的，并于8月实行的新三板做市商制度以来，可以看出新三板市场的流动性有了一定的提高。新三板做市的第一天，第一批参加做市的企业交易和投资都表现的十分活跃。根据全国中小企业股份转让系统网站的统计数据显示，新三板市场挂牌的股票成交1389万股、8038万元、2897笔;这当中用做市转让模式成交的股票3892万元、479万股、2722笔，占所有挂牌股票成交比例分别为34%、48%、94%。采用做市转让模式的股票中，当属中海阳(430065)的成交最为活跃，成交116.52万股、735.27万元、762笔，也是当天成交数量、成交金额和成交笔数都达到首位的一个企业，其他企业如：英思科技(430403)、新眼光(430140)、行悦信息(430357)等也都有较好的表现。表1与表2显示的是从8月25日到11月5日以来，在做市商制度实行下，新三板市场中的部分数据对比。通过以上数据可以看出，与之前的协议转让制度相比较，新三板市场在做市商制度出台后清淡的市场行情有所回温，在交易量大幅度提升的同时，市场也显得十分活跃。相信随着新三板市场做市商制度的完善，新三板市场作为我国的纳斯达克其作用也将更加的显著了。

　　6结语

　　在我国多层次资本市场中，新三板是其不可或缺的重要组成部分，也是促进中小企业发展的重要力量之一，目前新三板市场的发展尚不成熟，做市商制度的引入是对其的一种完善。同时，中小企业也应该从自身的角度寻求突破，企业应该改善营利状况，尽量合理投资筹资使企业的现金流充沛，通过提高自身产品、质量服务等策略增强企业的未来发展潜力来提高企业价值创造能力水平[8]，使得企业可以在不够成熟的市场中寻求更多的融资机会。目前做市商制度引入时间尚短，但不难看出其对中小企业在新三板市场中融资效果的影响与改善，相信随着做市商制度的完善，新三板市场的作用也将更加的突出。

　　参考文献：

　　[1]耿珊.银行间债券市场流动性与做市商制度的选择[D].上海：复旦大学，2005.

　　[2]北京市道可特律师事务所，道可特投资管理(北京)有限公司.直击新三板[M].北京：中信出版社，2010.

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