规范我国上市公司融资行为的思考

　　虽然我市上市公司发展之路并不长，但是规模之大、潜力之深令世人瞩目。不过，由于特殊的经济背景以及特定的市场和体制政策原因，目前我国上市公司的融资结构还存在一些问题，主要表现在债务融资比例较低、不能合理利用财务杠杆、有强烈的股权融资偏好和公司治理结构有很大缺陷等方面。这些问题的存在，一方面使企业避税价值降低，另一方面又增加了代理成本，同时影响企业治理绩效的提高，降低企业价值。不管是作为大股东的国家股、法人股，还是中小股东，其目标在企业的融资结构中的具体体现都不是企业价值最大化。要解决因为融资结构的内在缺陷而产生的融资结构失衡和治理效率低下问题，笔者从分析其弊端入手，并提出企业改善融资结构的建议。

　　一、上市公司融资现状带来的负面影响

　　我国上市公司普遍存在“轻债务重股权”的问题，这种不正常的融资模式对企业经营产生了多方面的消极影响,企业业绩并没有得到相应地提升,表现在以下几个方面：

　　1、企业经营者与所有者之间的代理冲突和代理成本。

　　吴敬琏(2001年)认为：股权结构是决定公司治理机制有效性的最重要因素，因为股权结构将决定公司控制权的分布，决定所有者与经营者之间代理关系的性质。在两权分离的市场经济条件下，股东是企业的所有者，拥有企业的所有权，其目标是实现股东财富最大化;而经营者则是股东财产的代理人，掌握企业的经营权。可是，根据魏刚(2000年)的研究表明：我国上市公司的高层管理人员的报酬水平和持股数量与公司经营绩效不存在显著的正相关性。因此，管理当局关注的是自己的控制权收益，可能没有动力去努力提高公司价值，从而严重制约了上市公司的发展，这是企业经营者与所有者之间的代理冲突，而控制权收益则是企业代理成本的表现之一。另一方面，一般情况下，债权人与管理当局签定的债务契约比股东与管理当局签定的契约更具有刚性也更容易执行，违反债务契约也更容易使管理当局失职。因此，管理当局可能在融资方式上会偏好选择低风险、高成本的股权融资，而放弃高风险、低成本的债务融资，从而使企业丧失可能的税盾效益和财务杠杆利益，这也是企业代理成本的又一表现。因此，不同来源的债务资本可能会对企业管理当局产生不同的压力，激励管理人员努力工作，节制个人消费，降低代理成本，从而提高企业价值。从这个角度来说，减少负债融资，实质是公司治理效率低下的表现。

　　2、资本使用效率不高。

　　由于上市公司感到可以很轻松地融资,股本扩张对上市公司经营者也不施加额外的压力,因此许多上市公司募股资金都没有好好利用。从很多公司的年报中我们看到，不少上市公司的募集资金投资并不符合公司的长远利益。它们轻易地把资金投到自己根本不熟悉、与主业毫不相关的产业中，在项目环境发生变化后，又随意地变更投资方向，往往使募集资金到位后又无法按计划投入，形成大量的资金闲置与浪费。

　　上市公司通过再融资不但没有促进企业的正常发展，反而造成了资金使用偏离融资目的和低效使用等问题，提高盈利能力更成为空谈，这严重扭曲了证券市场的资源配置功能，而且也导致公司盈利能力无法同步提高，造成公司资金运用效率低下。

　　3、影响投资者的利益与长期投资积极性。

　　十几年来，我国股市中所有活动的目标只有一个，这就是达到融资规模的最大化。在股票供不应求的发展阶段，上市公司强烈的股权融资偏好满足了投资者对股票的需求，在短期内为投资者提供了获取较快投机收益的可能。但由于这种偏好并不符合上市公司股东利益最大化的要求，再加上滥用资本的行为及由此造成的资本使用效率低下等问题，必然影响公司的盈利，从而影响国有股本的保值、增值，影响公众投资的回报，从而打击长期投资者的积极性。

　　二、规范我国上市公司融资行为的建议

　　1、优化股权结构，完善公司治理结构。

　　著名的财务学家米勒把公司治理结构的选择看作是企业改革的主要策略。公司资本结构越合理，公司治理效率越高，公司价值就越大。最优资本结构，是指能使企业价值达到最大、同时企业综合资本成本最低，并且符合利益相关者要求的资本结构。优化我国股权结构首先要解决国家股和法人股的流通问题;其次是改变国有股一股独大的所有权结构，建立国有股的退出机制，打破我国"一股独大"的内部人控制局面，实现股权的多元化，促进股市投资的理性化。同时促进实现“同股同权、同股同利”，切实保障股东权益及股东对经营管理层的约束。

　　2、大力发展债券市场，支持债权融资。

　　一般来说，资本市场应当有两个基本组成部分，即债市和股市，分别承担债权融资、债权交易和股权融资、股权交易的职能。只有股市而没有债市，资本市场是不完整的。与股权融资一样，债权融资是工业化阶段一个最重要的市场化资金积聚与集中方式。股权融资和债权融资的区别在于风险配置方式不同，股权融资时作为社会微观经济主体的企业的财务风险小而出资人的风险大，债权融资时出资人的风险小而企业的风险大。当然，对出资人来说，股权投资的预期收益大而债权投资预期收益小。这个区别最清晰地显示出债权融资和债市发展的客观必要性。因为全社会投资主体的风险承受能力是不一样的，同一个出资人也需要把自己的资产分配在不同的风险组合中。笔者认为，一方面，应通过扩大企业债券的发行规模、减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预以及进一步完善法规体系等多个方面来促进企业债券市场的发展和完善，以此推动资本市场的均衡发展，优化上市公司融资结构;另一方面，我国的上市公司不应过分依赖股权融资，一些业绩优良的上市公司可以适当地增加负债水平使自身的资本结构趋于优化，利用债权融资的税盾效应积极有效地发挥财务杠杆作用，从而使企业获得更好的业绩，给广大股东以满意的回报。

　　3、保障债权人利益，强化债权人的相机治理机制。

　　由于我国还未建立完善的破产机制，上市公司债权人的利益还不能在适当的时候得到保护。同时，我国也没有建立起完善的债券市场，公司债务缺乏流动性，债权人难以通过市场来化解和分散风险。这样，债权人的利益就不能得到很好的保障。现代治理结构理论认为，通过设置一套相机治理机制可以有效防止经营者损人利己的行为，给经营者破产清算的压力。所谓相机治理，就是根据具体的利益受损情况采取相应的应急措施。当企业有偿债能力时，股东拥有企业的剩余索取权与控制权;如果债权人的利益受损，企业无力支付到期债务时，公司进入破产状态，相机治理机制转为破产机制，债权人控制企业。由于债权人控制比股东控制更有力，能够激励经理人员努力工作，减少经营者可以自由支配的现金流，防止经营者的无效率投资或节制在职消费，从而有效地降低代理成本，提高企业价值。只有具备了法律和制度上的保障，严格企业破产程序和债务清偿程序，增加破产重整制度，才能发挥债权人在公司治理中的相机治理作用，维护债权人的利益。

　　4、建立和完善经理人员报酬制度。

　　目前我国上市公司经理人员的报酬较低，与公司业绩不存在显著的正相关关系，而且报酬形式单一，其结构一般是由基本工资加年终奖金构成。这种报酬制度不能将经理人员的经济利益和企业的经济效益紧密结合，不利于激发经理人员的工作积极性和承担风险的动力，从而使他们产生“不求有功，但求无过”的思想。在公司盈利水平较高时，经理人员仍保持较低的负债水平，且偏好股权融资，从而丧失财务杠杆收益，降低企业价值。因此，我国可以适当制定经理人员报酬制度，同时增加经理人在公司中的持股比例，把经理人员的个人利益和企业效益联结在一起，使他们关注企业的长远发展，提高企业价值。