经济学研究生怎么发表论文之论文范文参考

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发布时间：2014-07-03 15:00:06 更新时间：2014-07-03 15:05:05

　　2006年《上市公司证券发行管理办法》的推行标志着定向增发在我国正式启动。监管机构对定向增发实行简易审批程序，并且没有过高的信息披露要求，这在某种程度上有利于企业节约融资成本、保守商业秘密。

　　摘要：本文以2010年在沪深两市定向增发上市公司为样本，选取2009年至2011年的财务数据，分析不同增发对象与公司成长性的关系。研究发现：上市公司总体的成长性在定向增发前后没有明显的变化;仅大股东参与认购的成长性在定向增发前不佳，而在增发后得到改善，但这种效果在短期内不会持续;有机构投资者参与组的成长性在定向增发前表现良好，而在增发后下滑。说明随着资本市场的日趋成熟，定向增发日渐规范，有效地抑制了大股东通过定向增发“掏空” 上市公司的行为。

　　关键词：怎么发表论文,定向增发,发行对象,成长性,因子分析法

　　一、引言

　　自定向增发出现至今，一直备受上市公司和投资者的追捧，在资本市场股权融资方式中独占鳌头。从 2006年5月到2010年底，沪深A股市场共发生874起再融资事件，其中有772起是以定向增发的方式，占88%。理论上定向增发应该有利于公司的成长性，但事实不尽然。国内外研究普通表明，定向增发过程中存在不同程序的利益输送现象，既可以表现为定向增发前的股价操纵、也可以表现为过高的折扣，以及增发后以关联交易、过度分红、资金占用等方式的利益侵害，并且我国的这种情况更为严重。为此，控股股东有强烈的动机去寻求自身利益以弥补可能受到的风险。而且定向增发在我国是不成熟资本市场中的新生事物，缺乏充分有效的监督体系，而且特殊的上市背景使得公司股权集中度高，大股东有“掏空”上市公司，侵占中小股东利益的强烈动机。因此，本文以2010年在沪深两市实施定向增发的上市公司为样本，选取2009年至2011年的财务数据，探究不同发行对象下的定向增发与公司成长性的关系。希望能够为上市公司定向增发的高效实施及监管部门的监督提供经验数据。

　　二、研究设计

　　(一)理论分析本文从以下两方面进行分析。(1)定向增发时的利益输送。目前定向增发时的折价和短期正宣告效应已经得到了国内外学者的认同，并且有不同角度的理论解释。监督理论。Wruch(1989)指出，向少数投资者的定向增发，可以提高股权集中度，从而使得拥有更多股权的股东加强了对公司的监督管理，有效地弱化了与经理人之间的代理问题，从而有助于公司提升业绩。折价是对这种监督作用的补偿，正宣告效应正是这种监督效果的体现。信息不对称理论。Hertzel、 Smith(1993)认为定向增发降低了信息沟通成本，能够很好地解决公司价值被低估和投资不足的困难。折价是对投资者搜集公司信息成本的补偿。管理者机会主义理论。Barclay等(2007)指出，管理层在定向增发时，偏向于购买后不参与管理的消极投资者，以便加强管理层自身对公司的控制权。折价是对这些投资者事先给予的补偿。我国章卫东等(2008)对我国上市公司的实证研究发现，定向增发的折价水平与股东的身份有关，当控股股东的定向增发时，发行的折扣率要高于非控股股东的折扣率。郑琦(2008)按发行对象将公司分为了三组：仅大股东参与组、仅机构投资者参与组和二者均参加的混合组。研究发现，仅大股东参与认购时，折扣率最高，仅机构投资者参与时，折扣率最低。这也说明，仅大股东参与时，较高的折价为大股东对上市公司进行利益输送提供了机会。而机构投资者的参与，抑制了不合理定价的行为，有助于保护上市公司的利益。黄建中(2006)认为上市公司以向控股股东定向增发股份的方式来收购控股股东资产的行为，本质上是一种双重关联交易。在两笔买与卖中，会对上市公司以及中小股东造成双重损害。(2)定向增发后的利益输送。邓路等(2011)以 2006年至2007年定向增发的公司为样本，发现购买持有超额收益(BHAR)以及应用Fama-French三因素计算出的累积超额收益(CAR)都表明，上市公司在定向增发后的2年内，总体表现优于配比公司，并且没有大股东“掏空”上市公司的迹象。但耿建新等(2011)以同样的样本，对长期经营业绩、长期回报率进行行业和规模的调整后，发现其呈下降态势。王志强等(2010)对相同的样本按发行对象进行细分后发现，当认购者只有大股东时，存在增发前恶意压低股价的现象;并且大股东参与程度与增发时的折价、增发后关联交易的规模显著正相关。这说明仅限大股东参与的定向增发，大多存在对上市公司的利益输送，进而影响公司未来的成长性。大股东对上市公司的利益输送行为不仅表现为定向增发前的折价，而且体现在定向增发后的不当关联交易。赵玉芳等(2011、2012)研究发现，大股东参与定向增发的公司，在增发后会派发更多的现金股利，资金占用现象也更加严重。对于定向增发后的长期表现情况，始终没有统一的定论。定向增发后的长期业绩是否真正优于配比公司呢?长期业绩不佳是大股东利益输送所导致的吗?利益输送的问题会对公司未来的成长性造成严重的影响，因此有必要对上述问题进一步研究。

　　(二)样本选取和数据来源本文以2010年在沪深两市实施定向增发的上市公司为样本，将其分成仅大股东参与组和有机构投资者参与组，并选取其2009年至2011年的财务报表数据。在样本的筛选过程中，剔除下述公司：在样本期内有过公开发行的公司;在2009年和2011年有过定向增发的公司;金融、保险类公司;ST、*ST公司;财务数据不足的公司。最终的样本共117家上市公司，其中仅大股东参与组是37家，有机构投资者参与组是80家。数据来源于沪深两市披露的公司年报。

　　(三)变量选取鉴于公司的成长性受众多因素的影响，为避免单一指标的局限性，本文依据财务分析的四个的维度：盈利能力、营运能力、偿债能力、发展能力四个方面，选取了9 项财务指标，分别是净资产收益率、营业利润率、每股收益、总资产周转率、流动资产周转率，资产负债率、流动比率、资本积累率、净利润增长率。然后对这9项指标进行因子分析，得出反映成长性的综合指标。最后，根据因子得分系数矩阵和贡献因子的方差贡献率计算出公司的成长性综合得分，并对结果并行T检验。　　三、实证检验分析

　　(一)因子分析在因子分析前，需要进行适用性检验。本文选用SPSS17.0的KMO和Bartlett球形检验，结果如表(1)所示。其中，三个年度的KMO值均在 0.5之上，Bartlett球形检验相伴概率均为0.000，显著小于0.05。说明上述9项指标间的相关性程度较高，本文的样本数据适合进行因子分析。接着，运用主成分法提取因子，各年的总方差解释结果如表(2)所示。为保证因子分析的可靠性，一般以特征根大于1或累计贡献率大于80%作为提取主因子的标准。由表(2)可知，每一年度前四个因子的累计方差贡献率均在80%以上，并且除2009年外，前4个因子的特征值都大于1。2009年的第4个因子的特征值虽然小于1，但也与1接近。上述结果说明每一年度的四个因子基本上可以反映出原变量的大部分信息，因而，每一年度都可以选取前4个因子作为主因子。应用因子分析的目的在于将初始的多个变量浓缩为少数的几个综合变量，通过最大限度的减少信息丢失，做出最有利的判断。确定主因子以后，要能根据各主因子所代表的原始指标确定其经济意义，从而能够进一步说明影响原始变量系统的主要因素。因此，需要对因子载荷矩阵运用方差极大法进行正交旋转，使其具有更高的载荷，排除干扰因素。以2010年的财务数据为例，旋转后得到的因子载荷矩阵结果如表(3)所示。因子载荷矩阵中的每一个数值均为初始变量与每一个主因子的相关系数，绝对值越大，主因子与初始变量间的相关性越强。根据表(3)的结果可知，第一个因子对净资产收益率、每股收益、营业利润率有较大的负荷，是公司的盈利能力指标，可以定义为“盈利能力因子”;第二个因子对总资产周转率、流动资产周转率有较大的负荷，可以定义为“营运能力因子”;第三个因子对利润增长率、资本积累率有较大的负荷，可以定义为“发展能力因子”;第四个因子对流动比率、资产负债率有较大的负荷，可以定义为“偿债能力因子”。可见，应用因子分析法对变量分类的结果与之前的认知是一样的，应用SPSS得到的结果有较高的可信度。根据因子得分系数矩阵，可以计算得到每一个主因子的得分，然后以每个主因子的方差贡献率为权重，可以计算得出公司的成长性综合得分。按上述方法，建立的成长性综合得分模型如下：Qi=ω1Fi1 +ω2 Fi2 +ω3 Fi3 +ω4 Fi4。

　　其中，Qi表示的是公司i的成长性综合得分;ω1、ω2、ω3、ω4 分别是4个主因子的方差贡献率，它等于各主因子的方差贡献率与4个主因子累计贡献率的比值。Fi1、Fi2、Fi3、Fi4是公司i相应的4个主因子得分。表(4)即是根据上述模型，得出的各年度的成长性得分函数公式。根据表(4)的公式，得到的每一个子样本和总样本的各年成长性得分均值和各年度的差异情况，如表(5)所示。可以看出，上市公司整体的成长性得分在每一年的差距不明显。也就是说，从总体上看，上市公司的成长性在定向增发前后保持稳定，不会得到显著改善，也不会得到恶化。但是仅大股东参与组和有机构投资者参与组各年的成长性得分有明显的变化，并且这两组的变化方向正好相反。仅大股东参与的定向增发，其成长性在定向增发前一年表现不佳，而在增发后明显好转，特别是在发行的当年。在增发后的第二年，公司的成长性水平较前一年虽然有所下降，不过相对于定向增发前的成长性，仍然有明显的提高。但是，有机构投资者参与的定向增发，其成长性在增发前就较为理想，而在定向增发的当年有所下降，在定向增发第二年，成长性水平较定向增发当年虽然有所回升，但总体趋势仍然呈略微下降的态势。上述实证分析得到的经验数据，并没有大股东通过定向增发掏空上市公司利益的明显迹象。这与其它学者以以前年度数据得出的大股东通过定向增发，实现对上市公司利益输送的实验结果并不相符。究竟是偶然因素引起的差距还是定向增发得到了有效的管制引起的呢?这需要根据结果的可靠程度，进行进一步的分析。

　　(二)T检验本文对增发前后成长性差异进行了配对样本T检验。结果由表(6)所示。T检验的结果可表明，全样本的各年的成长性变化的P值为1，说明各年的成长性没有不显著的变化。两个子样本各年的成长性变化的P值均低于0.05，说明仅大股东参组以及有机构投资者参与组的成长性在定向增发前有比较显著的变化。与前述的实验结果相符合。通过总样本与两上子样本各年的成长性得分差异以及T检验的结果，可以得出如下结论：(1)从总体上看，在2010年实施定向增发的上市公司，其成长性在增发前后的3年内(2009-2011)没有显著变化，既没有得到改善，也没有恶化。也就是说，定向增发总体的规范性虽然有所提高，没有引起对上市公司的利益输送，但也不能改进公司的经营业绩。此外，公司成长性的提高，仅仅有资金上的支持是不足以实现的，还需要资金的合理运作及使用。(2)仅大股东参与组的成长性在定向增发前不佳，而在发行后得到改善，特别是在发行当年。虽然第二年的成长性较增发的当年是下降的，但仍高于增发前的成长性。原因在于，机构投资者基于风险因素，不愿意投资成长性差的公司。这使得当前成长性较差，但有良好投资机会的公司只能选投向其控股股东进行定向增发。股东的控制权在得到加强的同时，也会对公司的治理和监督发挥更积极的作用，从而有效地解决了成长性差的公司投资不足的难题。因此，定向增发前成长性不佳的公司，在获得股东的资金支持后，成长性得到了显著的提高。这也反映出，资本市场经过短短几年的发展，向大股东的定向增发得到了很好的规范，他们给予上市公司更多的支持，而不是掏空。但是，对于公司经营业绩不佳的公司来说，其公司的经营与治理过程中必然存在着一系列的问题，这些问题的解决，仅凭公司资金规模的扩大不能起到持久的效果。(3)有机构投资者参与的定向增发，其成长性在定向增发前就较为理想，而在定向增发的当年成长性却出现下降的趋势，第二年的成长性虽有所回升，但较定向增发前仍有所下降。机构投资者作为外部独立的机构，拥有丰富的项目理财经验，所以向机构投资者的定向增发，发行价格应该更加合理，并且对公司项目融资的收益也有较大的把握。所以，笔者认为，出现成长性下降的原因在于，向机构投资者的定向增发的资金用途多是项目融资，它们通常有较长的建设期，因而，成长性的发挥需要经过更长的时间才会表现出来。但是，基于时间因素，样本数据有限，为验证上述结论还需未来更多的数据予以支持。

　　四、结论

　　本文研究结果显示：上市公司总体的成长性在定向增发前后没有明显的变化;仅大股东参与组的成长性在定向增发前不佳，而在增发后得到改善;有机构投资者参与组的成长性在定向增发前表现良好，而在增发后下滑。这说明我国资本市场经过长达7年之久的发展，取得了明显的成效。随着资本市场的日趋完善，监管机构对定向增发的规范也逐渐成熟，有效的抑制了大股东对上市公司的利益输送。定向增发作为资本市场重要的融资方式，正逐步向良性发展的轨道迈进。虽然定向增发因为具有其它股权再融资方式所不具备的一系列优点，成为资本市场中首选的融资方式，但是要清醒意识到，公司业绩的提升绝非一种有利的融资手段就得以解决。定向增发对公司成长性的提升缺少持续的影响力。公司的做大做强，需要公司的综合治理，既要有合理的战略规划，也需要有效的实施。通过提升公司的核心竞争力，才能从根本上改善公司的发展前景。

　　参考文献：

　　[1]章卫东、李德忠：《定向增发新股折扣率的影响因素及其与公司短期股价关系的实证研究》，《会计研究》2008年第9期。

　　[2]郑琦：《定向增发对象对发行定价影响的实证研究》，《证券市场导报》2008年第4期。

　　[3]黄健中：《警惕定向增发中的关联交易》，《新财经》2006年第6期。

　　[4]王志强、张玮婷、林丽芳：《上市公司定向增发中的利益输送行为研究》，《南开管理评论》2010年第13期。

　　[5]赵玉芳等：《定向增发、现金分红与利益输送――来自我国上市公司的经验证据》，《金融研究》2011年第11期。

　　[6]Hertzel M. and Smith R.. Market Discounts And Shareholder Gains for Placing Equity Privately. Journal of Finance， 1993.