论我国房地产投资基金的构建

　　摘要：海外证券市场迅速发展的房地产投资信托基金(REITs)不仅为房地产业发展开辟了银行以外的新融资渠道，而且为投资者提供了具有稳定收入、风险较低的股权类投资产品。了解并借鉴国外房地产投资(融资)先进技术和成功经验，探索适合我国证券市场和房地产行业发展所需的房地产投资信托产品，规避美国次债危机对我国房地产的影响，从而实现房地产业的可持续发展。

　　关键词：美国次债，危机，REITs，金融创新

　　1REITs概述

　　房地产投资信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,简称REITs)是一种以发行收益凭证方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs源于美国，自2000年起REITs在亚洲有了突破性的发展，各国相继制定了REITs上市的相关条例。

　　2我国REITs的模式研究

　　2.1REITs运行模式的选择

　　根据我国房地产金融市场的实际情况，REITs应选择权益型有限期、自我偿付式的，期限以10-15年为佳，其构成如1图。房地产公司转型或成立REITs最大的好处是避免公司层面和股东层面的双重纳税，符合股东利益最大化的公司基本目的。但是，当一个公司选择将其部分资产分离出去成立REIT时，或当某业主将持有物业资产交REITs经营时，该项资产转移活动被视为资产交易而须缴纳可观的交易所得税。为此，一种称为UPREIT的结构出现可以帮助物业业主规避或推迟这部分所得税，其关键环节在于避免使交易发生在房地产物业层面(即避免成为资产买卖)，而使之成为一种权益层面的交易(即股权交换)。UPREIT结构中包括两个商业实体：REITs和经营型合伙企业(OperatingPartnership)。其中REIT本身并不直接持有房地产资产，而是通过下设的经营型有限合伙企业来持有。在有限合伙企业中，该REIT是普通合伙人，承担无限责任。房地产业主以房地产物业加入经营型合伙企业获得该合伙企业中的权益单位(OPUnit)，成为有限合伙人。由于合伙企业并非公司，故承担税务责任的主体是合伙人而非合伙企业本身。只要合伙企业不对外出售房地产物业，原房地产业主将物业权益转移给REITs持有的行为将不被视为法律实体间的交易行为，可规避大笔的交易所得税，从而既降低了交易双方(原业主及REITs)的交易成本，又使原业主从持有单一物业转为持有多项物业，达到投资分散化的目的。由于收购物业是REITs最主要的外部扩张方式，UPREIT模式越来越成为最流行的结构，在我国亦采用UPREIT模式作为试点模式。

　　2.2REITs的经营模式

　　REITs的主要业务内容包括三项：持有并主要以租赁形式经营不动产物业;收购或处置不动产;开发或改造不动产。其中第一项是REIT获得内部增长的来源，REITs通过建设品牌、提高服务品质、建立并维护良好的客户关系，来降低经营成本、提高出租率和租金水平，从而达到经营现金流的稳定增长。后两项业务内容是REIT外部增长的来源，也是其非常显著的业务特点。总的来说,房地产投资信托基金的经营主要是沿2个轴分工：第1点是功能分工，将房地产事业的所有(投资)、经营、管理运营各功能分离。在严峻的市场竞争中，所有、经营、管理运营各种领域业务的完成水准变得高度专业化，所以在分散的业务领域内，企业选择了集中经营资源并限定风险战略。例如：在投资家成为实质性的房地产所有者时，投资家将实际的经营业务委托给外部，在分析了物件的各项指标后，向经营公司索取适当的对策。由此，投资家可以增加所持房地产创造的净收益(增加分红)，使资产价值最大化(转卖时的资本收益);第2点是在建筑物的各阶段分工(计划开发—建设—竣工后的管理、运营—售出)。根据各阶段的风险不同进行分工，寻求最合适的经营和融资方法，确立开发管理、建设管理、资产管理、所有物管理等业务领域。

　　在资产经营业务中，依靠租赁能力维持高转化率和租金价格，通过实施成本性能高的大楼综合管理，改善现金流量;通过实施适当的修缮、更新计划，维持建筑物竞争力，以此期望资产增值。总之，和优良的承租人签订长期合约、根据附带约定等禁止解除合约，保证现金流量的稳定，通过提供使承租人满意度高的服务来防止承租人的退租，减少现金流量向下方变动的风险，这可以降低房地产市场资产价格下跌的风险。经营能力对资产的影响如图2所示。为了避免风险，确保资产增值，应充分发挥所有物的经营管理手段：首先，包罗性地确认每个房地产所有物经营的各种业务，并改善、补充;其次运用各种业务成果的数据进行评估和管理;最终，根据业绩评估管理业务成果。

　　图2经营能力对资产价值的影响

　　在融资方法方法上，REITs的收益增长除了内外部成长之外，在很大程度上还依赖于财务运作。REITs的融资需要主要发生于收购及持有不动产资产环节。虽然不动产的经营每年都产生净现金流入，但仍不能满足REITs外部扩张的需要。因为从各国REITs分配来看，都规定将大部分净利润分配给股东，所以其内部融资的能力受到相应制约，不能满足追加投资的需要。REITs在需要收购不动产、开发新物业或更新改造现有物业、偿还到期债务、满足企业流动资金的需要以及支付现金股利等时，应该努力发掘新的资金来源。资金周转的主要方式包括银行借贷和发行公司债券等负债(Debt)手段，以及通过参股增资等资本(Equity)手段。REITs的外部融资方式应优先选用债务融资，直接原因是债务融资成本相对较低。REITs使用按揭融资程度受到某些银行条款限制，因无担保债务的债权人要求REITs不得过度进行资产抵押，发行无担保企业债券还需信用评级的支持。金融机构为开发项目发放的建设期贷款一般需要建立在部分落实后续长期融资的基础上，资产收购专项贷款只有少数REITs有条件获得。对于普通公司而言，使用可转债的重要原因是投资人希望回避当前公司发展阶段的不确定性风险，同时又看好公司的前景希望保留未来分享公司增长的机会。从公司角度看，公司可以未来发展预期置换当前较低成本的融资。普通公司在可转换公司债和可转换优先股之间会优先选用可转债，因为可转债的利息可以为公司带来减税的作用。但是对于REITs来说正相反，从国外REITs来看，实际上REITs很少使用可转债，却时有发行可转换优先股。为什么这样，究其原因有两个：首先，REITs由于被免除了公司层面的所得税，可转债利息的减税作用对于REITs而言没有意义;另外，由于REITs通常使用比较高的财务杠杆，它宁愿尽可能保持低一些的负债比例以为未来的融资需要保留空间，而可转换优先股毕竟划归于股权融资。同时，与非可转换优先股相比，可转换优先股的成本较低。

　　结语

　　REITs在我国房地产市场正处于初步发展阶段，这种金融工具的实施能够实现我国房地产融资模式的创新，防止房地产泡沫经济的产生，保证我国房地产业的持续发展。成立REITs是一项系统工程，是一项需要各方积极行动、相互密切配合的长期工作。尽管REITs已经是国际上较为成熟的房地产开发管理的一种模式，值得我们借鉴学习、研究的东西也非常丰富，但我国房地产具有自身特点，体现在消费者的需求偏好、投资者的风险倾向，所以我国不能全面照搬、照抄。相信随着政府为实现发展REITs提供良好的法律环境和优惠政策的出台，不同领域专家学者和实业家的不断探索，一定会形成我国特色的REITs，为构建和谐社会而服务。

　　参考文献

　　1 Cannachan,Scott.RealEstateInvestmentTrustsinAsiaLaw.June,2003

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